보고서 해설

개요

Nomura의 커버리지 개시 보고서는 Lenskart가 수직계열화된 기술 기반 소매 모델을 통해 인도의 낮은 안경 침투율과 파편화된 소매 구조를 지속 성장으로 전환할 수 있다고 주장한다. 또한 해외 사업과 프리미엄 렌즈 믹스가 수익성을 높일 것으로 예상한다.

핵심 견해

Nomura는 Lenskart의 핵심 기회가 단순 점유율 확보가 아니라 카테고리 창출이라고 주장한다. Redseer에 따르면 인도 안경 시장은 FY25 INR788bn에서 FY30E INR1,483bn으로 13% CAGR 성장할 전망이다. 같은 기간 굴절이상 유병률은 인구의 53%에서 62%로 상승할 것으로 예상되는 반면, 처방 안경 침투율은 35%에 불과하며 일본 69%, 미국 88%와 비교된다. 보고서는 또한 조직화 소매 비중이 FY25 24%에서 FY30E 31%로 상승하고, 안경이 의료적 필요에서 패션 및 반복 구매로 이동하는 점을 강조한다. 인도 확장 논리는 대규모로 매핑된 매장 기회와 신규 매장이 수요를 창출한다는 증거에 기반한다. Lenskart는 600개 이상 도시에서 인도 매장 2,725개를 운영했고 FY26에 순 604개 매장을 추가했다. 기존 도시 c.2.6k개와 신규 타운 c.3.5k개를 포함한 6.1k개 이상의 미진출 핀코드, 그리고 밀도 확대를 통한 c.3k개 잠재 매장을 파악했다. Nomura는 직전 3개 분기의 순 455개 추가가 매핑된 공백의 c.5%만 사용했다고 지적한다. FY26 동일 핀코드 매출 성장률 27.3%는 기존점 매출 성장률 20.8%를 650bp 상회했으며, 보고서는 이를 밀도 확대가 의미 있는 잠식 없이 수요를 창출한다는 증거로 해석한다. 평균 월 매장 매출은 INR1.8mn이었고 c.80%의 매장이 12개월 내 투자금 회수를 달성했다. GeolQ의 3k+개 변수 기반 입지 선정은 12개월 내 신규 매장 회수 성공률 c.81%를 기록했다. 기술과 수직계열화는 보고서의 해자 논리의 핵심이다. 인도는 추정 필요 인력 c.40k명에 비해 실제 검안사가 c.8k명에 불과해 과거 오프라인 확장을 제약했다. Lenskart의 원격 검안 모델은 인도 786개 매장으로 확대됐고, Kolkata와 Gurugram의 허브에서 164명의 검안사가 매장을 지원했다. 원격 검안 건수는 전년 대비 330% 증가했다. 회사는 FY26에 전 세계적으로 c.24mn건의 검안을 실시해 전년 대비 48.7% 증가했고, 인도 검안의 c.50%가 첫 검사였다. Nomura는 이를 수요 창출의 직접적 증거이자 채용이 어려운 Tier 2+ 지역으로 확장하는 수단으로 본다. 보고서는 중앙집중형 자동화 제조가 폭넓은 상품 구색과 빠른 이행을 가능하게 하면서 비용을 낮춘다고 설명한다. Lenskart는 FY26에 처방 안경 17.5mn개를 제조했으며, FY25의 13.2mn개에서 증가했다. 이는 Bhiwadi와 Gurugram을 포함한 중앙집중형 설비를 활용한 것이다. Bhiwadi는 75% 자동화됐으며 로봇 렌즈 시스템은 분당 최대 27개의 처방 안경을 절단·맞춤 제작할 수 있다. 평균 프레임 및 렌즈 비용은 인도 업계 기준보다 35-40% 낮다고 제시됐다. FY25 인도 재고의 75.4%가 중앙에 보유된 중앙집중형 재고는 매장이 주로 전시 및 주문 접수 역할을 하도록 한다. NexS는 주문제작 생산과 배송을 조정해 인도 78개 도시에서 95%+ 신뢰도로 익일 배송을 지원하며, 이는 전통 업체의 4일 배송 기준과 대비된다. Nomura는 해외 사업을 두 번째 성장 및 마진 엔진으로 제시한다. Lenskart는 16개국에 걸쳐 해외 매장 734개를 보유했으며, 보고서의 다른 부분에서는 활성 매장 718개가 언급된다. 해외 사업은 FY26에 pre-Ind AS 116 EBITDA 마진 7.0%를 기록했으며, FY25의 3.6-3.7%에서 상승했고 1QFY27에는 10.6%에 도달했다. 해외 제품 마진은 인도 c.63.5% 대비 c.76%로, 해외 ASP가 인도의 약 3배인 반면 평균 단위 비용은 약 2배라는 점을 반영한다. Singapore와 UAE는 확립된 시장으로, Japan과 Thailand는 Owndays 및 현지화 실행을 통해 확대 중이며, Saudi Arabia는 여전히 투자 단계다. Nomura는 FY26-29F 해외 매출 CAGR 25.5%, 물량 CAGR 21%를 예상하면서도, 인도 운영 모델은 제품·가격·형식·마케팅에서 현지 적응이 필요하다고 강조한다. 프리미엄화는 또 다른 주요 수익성 레버다. 누진 렌즈는 40세 이상 인구의 노안에 대응하며, 인도의 해당 연령대 안경 보급률은 c.25%에 불과하다. 이 렌즈는 단초점 렌즈 ASP의 2-3배를 받지만, Lenskart가 이미 중앙집중형 로봇 공정을 보유해 추가 제조비는 제한적이다. 프리미엄 누진 렌즈는 FY26 매출 INR2.5bn에 기여했고, 누진 렌즈 판매량은 1QFY27에 전년 대비 33% 증가했다. 보고서는 더 광범위한 프리미엄 믹스 전환도 제시한다. INR10k+ 주문은 FY26 인도 매출의 20.5%로 FY25의 18.2%에서 상승했다. Nomura는 해외 믹스, 누진 렌즈 및 운영 레버리지의 결합이 FY26 11% 대비 장기 pre-Ind AS EBITDA 마진 25%를 뒷받침할 것으로 예상한다. 재무적으로 Nomura는 FY26-29F 매출 CAGR c.26%, EBITDA CAGR c.49%를 예측하며, 정규화 EPS는 FY26 INR2.93에서 FY29F INR9.76으로 상승할 것으로 본다. 인도 매출 CAGR은 26%로 예상하며, 주로 23% 물량 CAGR이 견인할 전망이다. 또한 Lenskart의 조직화 시장 물량 점유율이 FY25 30%에서 FY30F c.46%로 상승할 것으로 예측한다. 재고일수는 FY25 59일에서 FY26 43일로 감소했지만, 보고서는 재고 재구축에 따라 일부 상향 정상화를 예상한다. DCF는 무위험이자율 6.75%, 위험 프리미엄 5%, 베타 0.95, WACC 11.5%, 영구성장률 6%를 사용해 INR888 목표주가를 산출한다. 목표가는 Sep-28F EV/EBITDA 42x를 의미하며, 보고서 시점 주가는 Mar-28F EV/EBITDA 34x에 거래됐다.

분석 프레임워크

Nomura는 인도의 매장 공백과 단위 경제성을 바텀업 방식으로 평가하고, 안경 침투율, 굴절이상 유병률 및 조직화 소매 전환을 중심으로 산업 수급을 분석한다. 이어 원격 검안, 자동화, 중앙집중형 공급망, GeolQ 입지 선정 및 옴니채널 이행이라는 운영 해자를 평가한 뒤, 국내외 매출·마진·현금흐름의 진행을 모델링한다. 밸류에이션은 DCF 프레임워크와 국내 및 글로벌 피어 비교를 함께 사용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  안경 수요는 굴절이상 유병률, 처방 안경 침투율, 소매 밀도 및 조직화 채널 비중을 통해 평가된다.

  보고서는 미충족 시력교정 수요와 제한된 접근성을 활용해, 성장을 기존 구매자 간 점유율 이전으로만 보지 않고 시장이 확대될 수 있는 이유를 설명한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  수직계열화 제조, 중앙집중형 재고 및 소매 유통.

  Nomura는 제조부터 소매까지 통제하면 중간 단계를 줄이고 비용을 낮추며 품질과 이행 속도를 개선해 Lenskart의 가치 제안을 뒷받침한다고 설명한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업·재무 레버리지 분석

  규모, 해외 믹스, 프리미엄 렌즈 및 마케팅 강도 하락에 따른 마진 확대.

  보고서는 더 높은 물량과 개선된 믹스를 낮은 증분 비용 기반 및 더 높은 장기 EBITDA 마진과 연결한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 밸류에이션.

  Nomura는 11.5% WACC와 6% 영구성장률을 사용해 예상 잉여현금흐름을 할인하고 INR888 목표주가를 도출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Lenskart Solutions (LENSKART IN)

  주요 커버 기업이며, Nomura는 이를 인도의 낮은 안경 침투율과 조직화 소매 전환의 구조적 수혜자로 본다.

  강점

  통합 제조, 원격 검안, GeolQ 기반 확장, 옴니채널 이행, 폭넓은 제품 구조 및 해외 플랫폼.

  약점

  물류, 채용 및 검안 인력 제약 때문에 Tier 2+ 확장은 아직 완전히 검증된 모델이 아니다.

  비교

  보고서는 해외 제품 마진 c.76%와 인도 c.63.5%를 비교하고, Lenskart를 국내 및 글로벌 안경 피어와 비교한다.

  위험

  낮은 물량 성장 또는 매장당 매출, 경쟁 심화, 느린 매장 확장, 약한 마진 개선 및 느린 해외 실행.

핵심 데이터

• 목표주가INR888Buy 개시; 28 August 2026의 INR636 대비 +39.6% 상승 여력을 의미한다.
• 매출 CAGRc.26%FY26-29F에 대한 Nomura 전망.
• EBITDA CAGRc.49%FY26-29F에 대한 Nomura 전망.
• 인도 안경 시장 성장13% CAGRFY25 INR788bn에서 FY30E INR1,483bn으로의 Redseer 전망.
• 인도 처방 안경 침투율35%일본 69%, 미국 88%와 비교.
• 인도 매장 네트워크2,725 stores600개 이상 도시에 걸쳐 있으며, FY26 순 604개 매장을 추가했다.
• 해외 제품 마진c.76%FY26 인도의 c.63.5%와 비교.
• 장기 pre-Ind AS EBITDA 마진25%Nomura가 인용한 경영진 목표이며 FY26의 11%와 비교된다.
• DCF 가정6.75% risk-free rate; 5% risk premium; 0.95 beta; 11.5% WACC; 6% terminal growthNomura의 INR888 목표주가에 사용된 입력값.

영향과 시사점

보고서의 투자 논리는 Lenskart가 인도의 낮은 안경 침투율을 지속적인 물량 성장으로 전환하면서 수직계열화가 제공하는 비용, 서비스 및 품질 우위를 유지하는 데 달려 있다. Nomura는 해외 믹스, 누진 렌즈 및 운영 레버리지가 향후 성장을 더 높은 수익성으로 만들 것으로 예상한다.

위험

• 물량 성장 또는 매장당 매출이 예상보다 낮을 수 있다.
• 경쟁 강도가 크게 높아질 수 있다.
• 매장 확장이 예상보다 느려질 수 있다.
• 마진 개선이 예상보다 낮을 수 있다.
• 해외 확장은 예상보다 느린 실행에 직면할 수 있다.

주시할 점

• 특히 Tier 2+ 도시에서의 매장 추가와 투자금 회수 성과.
• 수요 창출과 잠식 여부의 증거로서 동일 핀코드 매출 성장과 기존점 매출 성장의 비교.
• 원격 검안 확대와 AI 자가 검안의 진전.
• 해외 매출 성장, 매장 확장 및 pre-Ind AS EBITDA 마진.
• 누진 렌즈와 기타 프리미엄 제품의 채택 및 성장.
• 장기 pre-Ind AS EBITDA 마진 25% 목표를 향한 진척.