HOYA：低占比镜片原材料风险有限，HDD与mask blanks支撑盈利增长

概览

本报告总结高盛与HOYA IR团队在2026年5月25日电话会议后的核心观点。尽管HOYA股价在业绩发布后偏弱，但高盛认为市场担忧的高折射率镜片原材料采购困难对公司整体盈利影响较小；盈利增长更主要由HDD玻璃基板、mask blanks以及CUPO偏光玻璃等信息技术业务驱动。

核心观点

高盛的核心判断是：HOYA的信息技术板块仍是盈利增长主引擎，HDD近线应用需求、EUV blanks扩产和新客户贡献支撑中期增长；生命护理板块增速较温和，但眼镜镜片、MiyoSmart近视控制镜片、日本首代产品销售以及内窥镜结构改革仍提供支撑。公司面临折旧增加和部分终端需求放缓，但管理层通过销售增长、运营效率和定价策略维持利润率的目标较明确。

分析框架

报告主要基于与HOYA IR团队的电话会议纪要，按信息技术板块、生命护理板块、公司盈利能力和估值方法展开分析，并结合管理层对FY3/27及更长期产能、资本开支、销售增长和OPM的指引来判断EPS增长与评级。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛以SOTP方法给出12个月目标价¥32,000，基于EV/EBITDA估值，并对生命护理和信息技术两大板块使用不同倍数。

• 估值倍数EV/EBITDA

  企业价值相对EBITDA倍数

  生命护理板块采用FY3/27-28E EV/EBITDA 17倍/15倍，信息技术板块采用30倍/28倍；该目标价隐含FY3/27E P/E 39倍、P/B 11倍。

• 因子框架GS Factor Profile

  高盛因子画像

  高盛因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合因子，将个股与市场及行业同业进行比较。

• 并购框架M&A Rank

  并购概率分级

  高盛使用1至3级的M&A rank评估覆盖公司成为收购标的的概率；1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HOYA (7741.T)

  覆盖标的；高盛维持Buy评级

  优势

  HDD玻璃基板、EUV blanks、CUPO偏光玻璃需求强劲；管理层目标维持信息技术板块高利润率；生命护理业务具备多产品线支撑。

  劣势

  生命护理板块部分子业务增长放缓，隐形眼镜和人工晶体指引较此前略下调；未来大规模投资将增加折旧压力。

  对比

  HOYA评级相对于其覆盖宇宙内的日本科技和半导体相关公司，包括Advantest、DISCO、Ebara、JEOL、Kioxia Holdings、Lasertec、SCREEN Holdings、Tokyo Electron、Tokyo Seimitsu和Ulvac。

  风险

  核心业务竞争加剧、需求走弱、大规模资本开支或M&A交易。

• HDD玻璃基板业务

  信息技术板块增长驱动

  优势

  3.5英寸近线应用需求增长、Seagate现有客户增长、第二客户和HAMR第三客户带来潜在新增贡献。

  劣势

  2.5英寸产品预计中双位数下降，第三客户HAMR短期贡献规模有限。

  对比

  3.5英寸产品增长显著强于2.5英寸产品。

  风险

  客户导入节奏、近线HDD需求波动和扩产执行风险。

• 生命护理板块

  公司第二大核心业务板块

  优势

  MiyoSmart第二代产品在中国扩销，日本开始销售第一代产品，内窥镜结构改革有助于改善盈利能力。

  劣势

  隐形眼镜和人工晶体增长指引较此前略降，高折射率镜片存在原材料采购紧张。

  对比

  增长较信息技术板块更温和，利润率目标为20%。

  风险

  中国需求疲弱、临床结果影响区域扩张、原材料替代采购进度不及预期。

关键数据

• HDD玻璃基板FY3/27销售增长约10%同比增长3.5英寸产品预计中双位数增长，2.5英寸产品预计中双位数下降。
• 3.5英寸近线应用客户贡献Seagate低双位数销售增长；第二客户2H3/27起贡献第二客户预计在每台HDD使用11片基板的型号中采用玻璃基板；第三客户HAMR应用贡献预计从2H3/28开始但规模有限。
• 越南资本开支¥50bnPhase 1预计使越南和老挝现有产能增加约20%-30%。
• mask blanks FY3/27销售增长10%或以上DUV接近满产，销售假设持平；EUV blanks受需求和新客户推动预计增长10%-20%。
• 新加坡资本开支¥42bn用于未来EUV blank需求增长，Phase 1预计进一步增加约20%-30%产能。
• 影像业务FY3/27销售增长约5%-10%CUPO偏光玻璃预计增长约15%-20%，传统相机应用预计持平至低个位数增长。
• 生命护理FY3/27销售增长中个位数百分比眼镜镜片同为中个位数增长；隐形眼镜约3%-4%，人工晶体约5%-6%。
• 信息技术板块基础OPM约52%4Q3/26受原材料减记影响压低约1个百分点；FY3/27公司目标全年维持约52%。
• 长期OPM压力约4-5个百分点下行压力HDD玻璃基板和EUV blanks大规模投资将使FY3/30-FY3/31折旧负担上升。
• 目标价¥32,000基于SOTP估值，隐含FY3/27E P/E 39倍、P/B 11倍。

影响与含义

报告对HOYA股票的含义偏正面：市场对高折射率镜片供应链的担忧可能被放大，而信息技术板块的订单、客户扩展和产能投资更能决定中期盈利弹性。若HDD和EUV blanks增长兑现，EPS有望超过市场一致预期；但折旧上升、竞争加剧和需求走弱仍可能限制利润率扩张。

风险

• 核心业务竞争加剧。
• 终端需求走弱。
• 大规模资本开支或M&A交易带来回报和财务压力。
• HDD玻璃基板和EUV blanks扩产导致FY3/30-FY3/31折旧负担上升，压低OPM约4-5个百分点。
• 生命护理板块中隐形眼镜和人工晶体增长指引下调，显示部分需求和单店增长承压。
• 高折射率镜片原材料采购紧张虽预计影响有限，但替代采购仍需执行。

后续跟踪

• FY3/27 HDD玻璃基板约10%销售增长能否兑现，尤其是3.5英寸近线应用需求。
• Seagate以外第二客户在2H3/27的贡献节奏，以及HAMR第三客户在2H3/28后的放量情况。
• 越南¥50bn投资和新加坡¥42bn投资的产能释放进度。
• EUV blanks在需求、新客户和产品组合影响下能否实现10%-20%增长。
• 信息技术板块OPM能否在折旧上升前维持约52%，并在长期不低于50%。
• MiyoSmart在中国、欧洲和日本的销售扩张，以及临床结果对欧洲推广的影响。
• 生命护理板块能否在3Q3/27达到20% OPM目标。