Xinyi Solar Holdings Limited（00968）研报解读

概览

本业绩点评分析Xinyi Solar疲弱的1H26业绩，以及Deutsche Bank认为太阳能玻璃行业正接近周期拐点的观点。尽管短期盈利承压，该机构仍基于初步价格回升、供给纪律和较低P/B估值维持Buy。

核心观点

Xinyi Solar公布1H26归母净利润CNY39mn，同比下降95%，大致符合此前“不超过CNY50mn”的盈利预警。收入下降22.9%至CNY8.43bn，毛利下降54.0%至CNY920mn。核心拖累来自太阳能玻璃：该分部收入下降24.4%至CNY7.16bn，较低售价叠加销量同比下降5.8%。3.2mm和2.0mm玻璃平均现货价格分别同比下降20.5%和25.3%，至RMB16.5/sqm和RMB9.6/sqm。太阳能玻璃毛利率因此由11.4%降至3.3%，分部毛利下降78.0%至CNY238mn，其对集团毛利的贡献由一年前的54%降至26%。 太阳能电站业务同样走弱，收入下降15.8%至CNY1.21bn，毛利率由63.5%降至55.7%。报告将利润率收缩主要归因于电价相对较高省份的弃电增加。集团营业利润下降69.3%至CNY516mn。销售、一般及行政费用同比下降3%，但因销售下降更快，其占收入比重由4.7%升至5.9%。受人民币计价银行贷款利率下行帮助，财务成本下降10.7%至CNY149mn。 尽管如此，Deutsche Bank认为太阳能玻璃已到达周期拐点。随着库存去化，现货价格自7月中旬以来已反弹2-4%。管理层对近期定价持谨慎建设性看法，原因是行业普遍亏损、供给纪律和产能理性化应限制供给。Xinyi Solar正动态管理产量：截至6月底，运营熔化产能为22,600 tonnes per day，低于一年前的23,200 tonnes per day，并在7月暂停另一条1,000 tonnes per day的国内产线。印尼产线预计于2H26投产，使印尼产能增至2,400 tonnes per day；管理层指引2026年有效熔化产能为8.1mn tonnes，同比大致持平。 估值逻辑在于，未来数月太阳能玻璃ASP和利润率改善可能支撑股价表现。该股交易于0.6x FY26E P/B，报告称其接近历史低位，Deutsche Bank认为风险回报具有吸引力并维持Buy。其模型预测FY26E销售额CNY17.84bn、EBITDA CNY2.84bn及净利润CNY198.6mn，FY27E则恢复至销售额CNY19.76bn和净利润CNY1.21bn。FY26E DB EPS为CNY0.02，较原先负CNY0.03上调；FY27E和FY28E DB EPS分别为CNY0.13和CNY0.22。

分析框架

报告先将上半年业绩与盈利预警进行核对，随后拆分太阳能玻璃价格、销量及利润率变化，以及太阳能电站利润率承压对盈利下滑的影响。报告通过现货价格、去库存、供给纪律和产能举措判断行业周期，并以远期P/B估值和盈利预测构建投资逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  太阳能玻璃供需与库存分析

  报告将行业亏损、产能理性化、生产纪律和库存去化与现货价格近期回升及利润率改善前景联系起来。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按售价和销量拆分太阳能玻璃收入及利润率

  报告通过较低ASP和5.8%的销量下降解释分部业绩下滑，并量化主要玻璃规格的价格变化。

• 估值方法PB 估值

  远期市净率估值

  Deutsche Bank援引0.6x FY26E P/B（接近历史低位）作为其风险回报具有吸引力结论的估值依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xinyi Solar Holdings Limited (00968.HK)

  核心覆盖公司；其盈利与太阳能玻璃价格及利润率高度相关。

  优势

  管理层提到供给纪律和产能理性化；同时，印尼产线计划于2H26扩产，使海外产能增至2,400t/d。

  劣势

  受ASP大幅下降影响，1H26太阳能玻璃收入和毛利分别同比下降24.4%和78.0%。

  对比

  该股交易于0.6x FY26E P/B，报告称其接近历史低位。

  风险

  中国太阳能需求弱于预期、太阳能玻璃市场竞争加剧，以及海外太阳能玻璃销售盈利能力弱于预期。

关键数据

• 1H26归母净利润CNY39mn同比下降94.8%；符合此前不超过CNY50mn的盈利预警。
• 1H26收入CNY8.43bn同比下降22.9%。
• 太阳能玻璃收入CNY7.16bn同比下降24.4%；销量同比下降5.8%。
• 太阳能玻璃毛利率3.3%低于1H25的11.4%。
• 平均3.2mm太阳能玻璃现货价格RMB16.5/sqm同比下降20.5%。
• 平均2.0mm太阳能玻璃现货价格RMB9.6/sqm同比下降25.3%。
• 近期太阳能玻璃现货价格变动2-4% rebound since mid-July报告归因于库存去化。
• FY26E P/B0.6x报告称其接近历史低位。
• FY26E净利润预测CNY198.6mnFY27E和FY28E净利润预测分别为CNY1,207.8mn和CNY1,985.1mn。

影响与含义

报告将疲弱的上半年视为低迷太阳能玻璃定价带来的周期底部影响，而非改变其积极立场的原因。报告认为，在行业供给纪律支持下，ASP和利润率持续改善将是推动盈利和股价表现改善的关键机制。

风险

• 中国太阳能需求可能弱于Deutsche Bank预期。
• 太阳能玻璃市场竞争可能比预期更激烈。
• 海外太阳能玻璃销售的盈利能力可能弱于预期。

后续跟踪

• 自7月中旬以来2-4%的现货价格反弹能否持续，并转化为更高的太阳能玻璃利润率。
• 行业供给纪律、产能理性化及Xinyi Solar的动态生产管理。
• 印尼产线计划于2H26投产，以及由此形成的2,400t/d印尼产能。
• 影响太阳能电站盈利能力的弃电趋势。