Xinyi Solar Holdings Limited (00968) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 Xinyi Solar의 부진한 1H26 실적과 태양광 유리 산업이 순환적 변곡점에 접근하고 있다는 Deutsche Bank의 견해를 다룬다. 동사는 심각한 단기 이익 압박에도 초기 가격 회복, 공급 규율 및 낮은 P/B 밸류에이션을 근거로 Buy를 유지했다.

핵심 견해

Xinyi Solar는 1H26 지배주주 귀속 순이익 CNY39mn을 기록했으며, 이는 전년 대비 95% 감소한 수준으로 앞서 제시한 CNY50mn 이하의 이익경고에 대체로 부합했다. 매출은 22.9% 감소한 CNY8.43bn, 매출총이익은 54.0% 감소한 CNY920mn이었다. 핵심 원인은 태양광 유리였다. 해당 부문 매출은 낮은 판매가격과 5.8%의 판매량 감소가 겹치며 24.4% 줄어 CNY7.16bn을 기록했다. 평균 3.2mm 및 2.0mm 현물 유리 가격은 각각 RMB16.5/sqm 및 RMB9.6/sqm로 전년 대비 20.5%, 25.3% 하락했다. 이에 따라 태양광 유리 매출총이익률은 11.4%에서 3.3%로 축소됐고, 부문 매출총이익은 78.0% 감소한 CNY238mn이었다. 그룹 매출총이익에서 차지하는 비중도 전년의 54%에서 26%로 낮아졌다. 태양광 발전소 사업도 약화됐다. 매출은 15.8% 감소한 CNY1.21bn, 매출총이익률은 63.5%에서 55.7%로 하락했다. 보고서는 상대적으로 높은 전력요금이 적용되는 지역에서의 전력 출력제한 증가를 주된 마진 압박 요인으로 지목한다. 그룹 영업이익은 69.3% 감소한 CNY516mn이었다. SG&A 비용은 전년 대비 3% 감소했지만 매출이 더 빠르게 줄면서 매출 대비 비중은 4.7%에서 5.9%로 상승했다. 금융비용은 RMB 표시 은행대출 금리 하락에 힘입어 10.7% 감소한 CNY149mn이었다. 그럼에도 Deutsche Bank는 태양광 유리가 순환적 변곡점에 도달했다고 주장한다. 재고 소진에 힘입어 현물가격은 7월 중순 이후 2-4% 반등했다. 경영진은 업계 전반의 손실, 공급 규율 및 생산능력 합리화가 공급을 제약할 수 있다는 점에서 단기 가격에 신중하게 긍정적이다. Xinyi Solar는 생산량을 시장 상황에 맞춰 유동적으로 관리하고 있다. 가동 중인 용해 생산능력은 6월 말 22,600t/d로 1년 전의 23,200t/d보다 낮았고, 7월에는 국내 1,000t/d 생산라인을 추가로 중단했다. 인도네시아 라인은 2H26에 가동을 시작해 현지 생산능력을 2,400t/d로 늘릴 예정이며, 경영진은 2026년 유효 용해 생산능력을 전년과 대체로 같은 8.1mn tonnes로 제시했다. 밸류에이션 논리는 향후 수개월간 태양광 유리 ASP와 마진의 개선이 주가를 지지할 수 있다는 전망에 기반한다. Deutsche Bank는 역사적 저점 부근으로 설명한 0.6x FY26E P/B에서 위험 대비 보상이 매력적이라고 보고 Buy를 유지했다. 모델은 FY26E 매출 CNY17.84bn, EBITDA CNY2.84bn, 순이익 CNY198.6mn을 전망하며, 이후 FY27E 매출 CNY19.76bn과 순이익 CNY1.21bn으로 회복할 것으로 본다. FY26E DB EPS는 이전의 negative CNY0.03에서 CNY0.02로 수정됐고, FY27E 및 FY28E DB EPS는 각각 CNY0.13 및 CNY0.22이다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 상반기 실적을 이익경고와 대조한 뒤, 태양광 유리 가격·판매량·마진 효과와 태양광 발전소 마진 압력으로 이익 감소를 구분해 분석한다. 이어 현물가격, 재고 소진, 공급 규율 및 생산능력 조치를 통해 산업 사이클을 평가하고, 선행 P/B 밸류에이션과 이익 전망으로 투자 논리를 제시한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  태양광 유리 수급 및 재고 분석

  보고서는 업계 손실, 생산능력 합리화, 생산 규율 및 재고 소진을 현물가격의 최근 회복 및 마진 개선 가능성과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  판매가격과 판매량에 따른 태양광 유리 매출 및 마진 분해

  주요 유리 규격의 가격 변화를 수치화하고 ASP 하락과 5.8%의 판매량 감소로 부문 실적 하락을 설명한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  선행 주가순자산비율 밸류에이션

  Deutsche Bank는 위험 대비 보상이 매력적이라는 결론의 밸류에이션 근거로 역사적 저점 부근인 0.6x FY26E P/B를 제시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Xinyi Solar Holdings Limited (00968.HK)

  주요 커버리지 기업으로, 실적은 태양광 유리 가격과 마진에 크게 연동된다.

  강점

  경영진은 공급 규율과 생산능력 합리화를 언급했으며, 인도네시아 라인은 2H26에 가동돼 해외 생산능력을 2,400t/d로 확대할 예정이다.

  약점

  1H26 태양광 유리 매출과 매출총이익은 낮은 ASP로 각각 24.4% 및 78.0% YoY 감소했다.

  비교

  주가는 역사적 저점 부근으로 설명된 0.6x FY26E P/B에 거래되고 있다.

  위험

  중국 태양광 수요 부진, 예상보다 심한 태양광 유리 시장 경쟁, 해외 태양광 유리 판매 수익성 부진.

핵심 데이터

• 1H26 지배주주 귀속 순이익CNY39mn전년 대비 94.8% 감소했으며, CNY50mn 이하라는 기존 이익경고에 부합했다.
• 1H26 매출CNY8.43bn전년 대비 22.9% 감소.
• 태양광 유리 매출CNY7.16bn전년 대비 24.4% 감소했으며 판매량은 전년 대비 5.8% 감소.
• 태양광 유리 매출총이익률3.3%1H25의 11.4%에서 하락.
• 평균 3.2mm 태양광 유리 현물가격RMB16.5/sqm전년 대비 20.5% 하락.
• 평균 2.0mm 태양광 유리 현물가격RMB9.6/sqm전년 대비 25.3% 하락.
• 최근 태양광 유리 현물가격 움직임2-4% rebound since mid-July재고 소진에 기인한 것으로 분석됨.
• FY26E P/B0.6x역사적 저점 부근으로 설명됨.
• FY26E 순이익 전망CNY198.6mnFY27E 및 FY28E 순이익 전망은 각각 CNY1,207.8mn 및 CNY1,985.1mn.

영향과 시사점

보고서는 부진한 상반기를 태양광 유리 가격 침체가 초래한 저점 효과로 보며, 긍정적 견해를 바꿀 이유로 보지 않는다. 업계 공급 규율에 뒷받침된 ASP 및 마진의 지속적 개선이 실적과 주가 성과 개선의 핵심 경로라고 주장한다.

위험

• 중국의 태양광 수요가 Deutsche Bank의 예상보다 부진할 수 있다.
• 태양광 유리 시장의 경쟁이 예상보다 심화될 수 있다.
• 해외 태양광 유리 판매의 수익성이 예상보다 부진할 수 있다.

주시할 점

• 7월 중순 이후의 2-4% 현물가격 반등이 지속되고 태양광 유리 마진 개선으로 이어지는지.
• 업계 공급 규율, 생산능력 합리화 및 Xinyi Solar의 유동적 생산 관리.
• 2H26 예정된 인도네시아 생산라인 가동과 이에 따른 2,400t/d 인도네시아 생산능력.
• 태양광 발전소 수익성에 영향을 미치는 전력 출력제한 추이.