US autonomous vehicles and robotaxi market：美国Robotaxi正在扩张，但车队供给和商业化将决定竞争格局

概览

本报告推出Bernstein定期发布的美国自动驾驶汽车跟踪报告。报告认为，商用Robotaxi正从有限部署走向更广泛的规模化，但其推进速度更多取决于车辆供给、运营执行、监管和车队经济性，而非消费者兴趣。

核心观点

Bernstein认为Waymo是当前美国Robotaxi市场的明确领先者。其统计显示，美国有15个活跃部署市场，估计约有5.3K辆活跃商用AV，其中大多数由Waymo运营。Waymo在9月初的车队规模超过4K辆，估计为4.1K辆，其中80–85%集中在其最大的5个城市。Tesla是第二大部署方，但其约1.1K辆的估计车队中，很大一部分在湾区以有人监督模式运营。得益于更宽松的监管环境和商业条件，Texas正变得愈发重要；注册车辆与活跃车队之间的数据差异表明，约另有1.1K辆车可能很快在Texas上路。 报告认为，供给而非终端需求是近期的主要瓶颈。随着安全性和乘坐体验改善，消费者对AV出行日益接受，较低价格也可能提升长期需求。然而，规模化需要OEM合作、场站和车队运营、监管支持、软件进展以及更高的利用率。空驶里程和利用率仍是车队经济性以及吸引第三方融资的重大障碍。Bernstein认为，AV可以在司机主导的供给之外扩大网约车市场，但目前在全国范围内的份额仍很小。 Waymo的进展同时说明了机会与约束。该公司3月达到每周500K次行程，并目标在2026年年底前实现每周1M次付费行程；Bernstein认为这一目标可能具有挑战性，因为其取决于年末前车辆供给的快速提升。该机构估计Waymo在2026年将完成约33M次付费行程，约为2025年16M次的两倍。在全国层面，预计AV在2026年约占美国网约车市场的1.1%；如果Waymo达成其目标，年底占比约为1.6%。在运营区域内，Waymo在新进入城市的份额处于低个位数至中个位数区间，在成熟城市中心则达到低至中十几个百分点。报告估计整体车队每日每车完成低20多次行程，San Francisco可能更高。 Bernstein预计，若技术和监管持续进步，未来数年车辆供给将显著扩张。Waymo据报与Hyundai的合作到2028年可能增加约50K辆车，Bernstein假设其中主要用于美国国内。Zoox获准在两年内增加最多5K辆车，年产能为10K辆。Uber已达成多项协议，包括与Nuro和Lucid合作的35K+辆安排，以及与Stellantis和Nvidia合作的初始5K辆部署。Tesla的Cybercab已安装生产能力超过125K辆，制造能力是其战略优势，但报告指出其纯视觉方案和Cybercab潜在监管约束仍存在不确定性。 2027–28年竞争可能加剧并趋于分散。Bernstein认为Waymo在安全性方面处于最佳水平，而Tesla的无人监督Robotaxi里程从7月的380K增至9月的1M，并披露截至2Q26累计付费Robotaxi里程略低于2.5M。该机构仍在等待Tesla和NHTSA披露更多安全和事故数据。报告预计，未来数年其他AV开发商将更依赖网约车合作伙伴实现软件和车辆商业化：Nuro、Wayve和Zoox对Uber的美国部署最为重要；鉴于Waymo与Uber之间的紧张关系，Lyft可能成为Waymo更强的合作伙伴。Bernstein认为，AV技术更趋分散对Uber和Lyft的股票表现很重要，因为这能使其网络服务多个自动驾驶合作伙伴，而非面对单一占主导地位的垂直整合运营商。 对于覆盖的网约车公司，Bernstein给予Uber Outperform评级、Lyft Market-Perform评级。该机构没有调整Uber模型。对于Lyft，管理层指引显示2H26和1H26的同比增速相近，因此Bernstein小幅下调了2H26乘车量假设；但由于现假设每单行程的总预订额更高，Gross Bookings预测维持不变。该机构还上调了Lyft税率和收购相关费用假设，令GAAP EPS小幅下降。Bernstein认为，随着保险顺风因素减弱、AV竞争加剧，2027年增长将是Lyft以及较小程度上Uber的关键问题。

分析框架

Bernstein跟踪活跃车队、部署市场、注册车辆、付费行程、载客里程、应用活跃度和上线时间表，以评估Robotaxi商业化进程。随后，该机构将车队供给、运营约束、安全进展和合作结构与Uber和Lyft的竞争影响相联系，并以公司报告、公开数据、众包车队数据和Bernstein估计为支持。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  车队供给与需求分析

  报告将车辆可得性、OEM产能、车队运营和监管视为关键供给因素，同时通过行程量、应用活跃度和定价潜力评估需求。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Uber和Lyft的现金流折现估值

  Bernstein部分采用DCF对Uber和Lyft进行估值，使用报告披露的WACC和永续增长率假设，并将股权激励视为现金费用。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Lyft的NTM EV/EBITDA倍数估值

  Lyft目标价采用50/50组合，即8x未来十二个月EV/EBITDA倍数和DCF。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Uber Technologies Inc (UBER)

  受覆盖的网约车平台，有望在全球整合多个AV合作伙伴。

  优势

  Bernstein给予Uber Outperform评级，并强调其与Nuro、Zoox、Wayve、Nvidia等AV合作伙伴的协议。

  劣势

  增长可能面临保险顺风因素减弱和AV竞争加剧。

  对比

  Bernstein认为Uber规模更大、业务更多元；其应用会话份额约为三分之二，而Lyft约为三分之一。

  风险

  Gross Bookings不及预期、利润率压力、司机供给约束、监管、激进竞争、Freight业务执行以及经济性更优的Robotaxi替代方案。

• Lyft Inc (LYFT)

  受覆盖的网约车平台，可能成为Waymo更强的合作伙伴，并整合更多AV供应商。

  优势

  通过现有网约车网络实现AV市场推广，可能降低成本、提升乘车频率并扩大长期市场渗透率。

  劣势

  Bernstein下调了2H26乘车量假设，并上调了税率和收购相关费用假设。

  对比

  Lyft是规模较小的网约车参与者，应用会话约占三分之一，而Uber约占三分之二。

  风险

  需求或供给恶化、高企的激励和保险成本、结构性司机供给缺口、监管，以及高度竞争市场中的非理性定价。

• Waymo

  美国AV市场领先的商用Robotaxi运营商和基准竞争者。

  优势

  运营车辆超过4K辆，拥有广泛的美国业务布局，空驶里程表现改善，并以2026年年底前每周1M次付费行程为目标。

  劣势

  增长仍受车辆供给和车队扩张时点限制。

  对比

  Bernstein认为Waymo在安全性上处于最佳水平，且明显领先其他AV运营商。

  风险

  规模化取决于供给、运营执行、监管以及在新驾驶环境中维持安全扩张的能力。

关键数据

• 美国活跃商用AV车队~5.3K vehiclesBernstein估计；Waymo占活跃车辆的大部分。
• Waymo车队~4.1K vehicles2026年9月初的估计值；80–85%位于其最大的5个城市。
• Waymo 2026年付费行程~33MBernstein估计，约为2025年16M次行程的两倍。
• AV占美国网约车行程的比例~1.1% in 2026; ~1.6% exiting 2026年末估计假设Waymo实现每周1M次付费行程目标。
• Tesla无人监督Robotaxi里程380K in July to 1M in September报告强调其加速增长。
• Uber估值$95 price target基于50/50组合：15x NTM P/FCF，以及采用12% WACC和3%永续增长率的DCF。
• Lyft估值$18 price target基于50/50组合：8x NTM EV/EBITDA，以及采用13% WACC和2%永续增长率的DCF。

影响与含义

Bernstein认为，Robotaxi正成为大型城市网约车市场的重要组成部分，但规模仍不足以立即重塑全国出行量。对Uber和Lyft而言，关键影响在于AV技术是否能充分分散，使其网络能够与多个供应商合作，而非由单一垂直整合AV运营商占据主导。

风险

• 若市场渗透趋于饱和，或宏观逆风导致需求走弱，网约车Gross Bookings可能低于预测。
• 增长放缓、竞争加剧、司机激励和保险成本可能压制EBITDA及利润率预测。
• 结构性司机供给短缺可能损害网约车增长和盈利能力。
• 关于司机分类、配送佣金上限及相关政策问题的监管结果可能对Uber和Lyft造成负面影响。
• 经济性更优的自动驾驶Robotaxi替代方案可能对Uber构成生存性竞争风险。

后续跟踪

• Waymo的车队扩张速度，以及其在2026年年底前实现每周1M次付费行程目标的进展。
• Texas车队注册情况及更多AV投入运营的时点。
• Tesla Cybercab的监管审批、无人监督部署增长和安全事故数据。
• Nuro、Zoox、Wayve、Avride、Momenta和May Mobility在Uber网络上的上线执行情况。
• AV技术是否在2027年及之后充分分散，以支持多个网约车平台合作伙伴关系。
• Lyft的2H26乘车量增长、每次行程Gross Bookings、保险成本和2027年增长轨迹。