China copper foil：中国铜箔投资者聚焦HVLP执行，电池铜箔定价改善

概览

本报告汇总投资者对中国铜箔供应链的反馈，重点讨论AI相关HVLP需求能否转化为稳定出货和盈利，以及电池铜箔盈利复苏能否延续。UBS认为加工费改善和更高的产能利用率构成支持，但强调执行和竞争风险。

核心观点

UBS指出，AI铜箔供应链近期股价表现明显分化：Defu月初至今上涨15%，Mitsui Kinzoku下跌22%，Co-tech下跌8%。与10多位投资者交流显示，市场仍看好AI驱动的高压低轮廓（HVLP）铜箔需求，但讨论重点已从需求潜力转向执行。投资者正检验实际HVLP出货和良率进展、2027年产量及产能目标的可信度，以及电池铜箔利润复苏能否持续。 就Defu而言，UBS提到其8月HVLP4出货73t、良率约60%。公司目标是在1Q27实现总HVLP月出货900–1,000t，并在3Q27超过2,000t；其9月目标产量约700t，接近Mitsui的H226目标730t。UBS认为，在这一爬坡获得充分验证前，投资者需要看到持续的月度出货、更高的HVLP4占比、稳定良率、重复订单以及相应的利润率贡献。因此，UBS将3Q和4Q业绩及后续运营更新视为检验出货执行和盈利兑现的核心节点。 电池铜箔环境正在改善。UBS行业调研显示，主要电池客户接受约Rmb1,000–2,000/t的加工费上调，自4Q起生效，此前二线客户在3Q已接受约Rmb1,500–2,000/t的上调。ICCSINO预计中国铜箔产能利用率将从2026年的92%升至2027年的98%，UBS认为这可能支持加工费在年底或Q127前继续上行。更长期的问题在于2027年以后盈利能否维持：现有生产商经历多年亏损、资产负债表承压且投资回报仍不具吸引力，扩产意愿有限；但领先电池制造商的产能计划最终可能限制加工费进一步上涨。 UBS维持对Defu Technology和Nuode New Materials的中性评级，但认为盈利风险偏向上行。对Defu而言，上行情景是HVLP出货爬坡快于预期；HVLP1–4产品认证已完成。对Nuode而言，潜在正面催化剂是HVLP4供应商认证顺利完成，其HVLP1–3认证已完成。报告同时提示下行情景，包括认证和出货慢于预期、竞争加剧和降价、技术替代，以及电池铜箔或HTE铜箔需求复苏弱于预期。

分析框架

UBS结合与10多位投资者的近期交流、公司运营里程碑、关于加工费的行业调研，以及ICCSINO的产能利用率预测。报告将供需状况和定价与利润复苏相联系，再通过HVLP认证、出货量、良率和客户验证评估公司层面的盈利敏感性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  铜箔供需和产能利用率分析

  UBS利用预期产能利用率、生产商扩产意愿和电池制造商产能计划，解释加工费走势及电池铜箔盈利的可持续性。

• 估值方法PE/PEG 估值

  Defu的PE倍数估值

  报告称，Defu的目标价基于市盈率倍数。

• 估值方法PB 估值

  Nuode的P/BV估值

  报告称，Nuode的目标价基于市净率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Defu Technology (301511.SZ)

  受覆盖的铜箔生产商，受益于AI驱动的HVLP需求及电池铜箔加工费复苏。

  优势

  HVLP1–4认证已完成；报告将快于预期的出货爬坡列为上行风险。

  劣势

  8月HVLP4出货73t、良率约60%，其能否实现远高于此的2027年目标仍有待执行验证。

  对比

  Defu月初至今上涨15%，Mitsui Kinzoku为-22%，Co-tech为-8%。

  风险

  认证或出货慢于预期、竞争性降价、技术颠覆，以及电池铜箔或HTE需求疲弱。

• Nuode New Materials (600110.SH)

  受覆盖的铜箔生产商，其HVLP4供应商认证是关键盈利催化剂。

  优势

  HVLP1–3认证已完成；HVLP4认证成功是明确的上行催化剂。

  劣势

  HVLP4供应商认证尚待完成。

  风险

  竞争格局恶化、铜价波动，以及包括复合铜箔在内的新技术更快普及。

关键数据

• Defu月初至今股价表现+15%表现优于Mitsui Kinzoku的-22%和Co-tech的-8%。
• Defu 8月HVLP4出货量73t报告的良率约为60%。
• Defu HVLP出货目标900–1,000t/month in 1Q27; more than 2,000t/month in 3Q27总HVLP出货目标。
• 主要客户电池铜箔加工费上调Rmb1,000–2,000/t自4Q生效，此前二线客户在3Q上调Rmb1,500–2,000/t。
• 中国铜箔产能利用率92% in 2026 to 98% in 2027UBS引用的ICCSINO预测。

影响与含义

UBS认为，更高的电池铜箔加工费和上升的产能利用率支持近期利润拐点。对于AI相关HVLP敞口，关键在于认证、良率和客户订单能否将较高的出货目标转化为持续的利润率贡献。

风险

• HVLP认证进展或出货兑现可能慢于预期。
• 竞争格局走弱可能导致铜箔降价。
• 技术颠覆或复合铜箔更快普及可能替代现有产品。
• 电池铜箔或HTE铜箔需求复苏可能弱于预期。
• 商品和汇率波动、EV监管及气候相关政策可能对行业造成重大影响。

后续跟踪

• 关注Defu的3Q和4Q业绩及后续运营更新，以跟踪月度HVLP出货、良率、HVLP4占比、重复订单和利润率贡献。
• 关注Defu在1Q27实现900–1,000t月度HVLP目标、并在3Q27实现超过2,000t月度目标的进展。
• 关注Nuode的HVLP4供应商认证结果。
• 关注电池铜箔加工费是否在年底或1Q27前继续上涨，以及产能利用率是否达到所引述的2027年98%预测。
• 关注电池制造商的产能计划，其可能限制长期加工费上涨。