US electric utility customer affordability：PJM地区的公用事业客户可负担性压力最为突出，并对美国公用事业公司形成不均衡的监管风险

概览

Goldman Sachs推出客户可负担性研究系列，聚焦美国住宅电费。报告解释电费上涨的来源，预测全国电费通胀将在2029年前放缓，并评估区域市场结构和公用事业公司地域布局如何塑造与可负担性相关的监管风险。

核心观点

Goldman Sachs将客户可负担性定义为美国公用事业行业的核心监管议题。过去一年，数据中心需求、公用事业投资增加和野火成本上升，使电费问题受到更多关注。典型电费账单包括供电、配送及其他客户收费三部分。供电费用反映发电或批发电力成本；配送费用回收输电和配电投资；其他收费可包括税费、公共福利项目、低收入援助、清洁能源要求和野火相关成本。因此，表面相同的电费上涨可能由非常不同的因素造成，对公用事业盈利和监管的影响也不同。 报告区分了受监管与放松管制市场。在传统受监管体系中，公用事业公司通常拥有发电、输电和配电资产，州监管机构批准综合收入要求，使公司能够回收审慎发生的成本并获得投资回报。因此，电费增长更多取决于获批的发电、电网和配电投资、可靠性支出以及成本回收决定。在放松管制市场中，配送公用事业公司不拥有发电资产，批发能源和容量成本会单独传导至客户。Goldman Sachs认为，紧张的供需平衡、煤电退役和负荷增长可迅速推高竞争市场的容量价格，从而形成更直接的可负担性压力。 在全国层面，Goldman Sachs预计住宅电费通胀在2029年前为3.7% CAGR，增速将从2026年的5.9%降至2029年的2.1%。在高资本开支情景下，至2029年的年均电费增速为7.9%，显示出投资需求与客户可负担性之间的张力。尽管该机构预计，由于可支配收入增长快于电费增长，电力支出占可支配收入的比例将从2025年的约2.7%降至2030年的约2.6%，但其认为短期压力更明显：预计2026年电费增长5.9%，高于预计个人可支配收入增长4.7%和可自由支配现金流增长3.7%。 当前电费水平和地区差异进一步印证了这一担忧。截至2026年6月，美国住宅月均电费按过去12个月口径为$171，高于一年前的$165；新墨西哥州为$76，夏威夷州为$255。按截至2026年6月的过去12个月比较，电费同比增长6%。Goldman Sachs估计，2026年平均月度电费需要最低工资劳动者工作12.6小时才能支付，但得州为22.5小时，科罗拉多州为6.4小时。报告强调，电费通胀是客户感知的主要指标，而可支配收入占比可能得出不同的可负担性排序：阿拉巴马州、密西西比州、夏威夷州和西弗吉尼亚州的电费负担较高，但其中部分地区近期电费通胀较低。 PJM是报告关注的主要压力点。2023年6月至2026年6月，DC三年累计电费通胀为55.8%，新泽西州为43.4%，马里兰州为40.0%，纽约州为29.1%，俄亥俄州为27.4%；PJM的每个州均高于全国平均水平。Goldman Sachs主要将此归因于竞争市场的供给和容量成本。在客户账单示例中，发电约占JCP&L账单的73%，供电约占PSE&G账单的70%。该机构将2026年5月至6月供电费用的同比拐点与容量价格约833%的上涨联系起来，即从$28.92/MW-day升至$269.92/MW-day。其对2021年6月至2025年6月年度平均数据的回归显示，JCP&L电费与容量价格的R-squared为0.73；加入天然气价格后，六年多变量回归的R-squared升至0.88。 对公用事业公司的影响方面，Goldman Sachs认为，可负担性担忧可能降低监管机构批准加价、允许回报率和新增资本项目的意愿。这可能限制行业多年的投资上行周期，其可持续性部分取决于客户吸收更高电费的能力和意愿。该机构覆盖范围内，评级为Sell的ED和EXC，以及评级为Neutral的PEG，因高通胀辖区敞口而面临更大挑战。尽管FE的评级为Buy，其地域敞口也被列为客户可负担性压力来源。加州和康涅狄格州表明，即使近期电费通胀较低，绝对成本较高时压力仍不会消失：自2023年以来，加州电费通胀为12.0%，低于13.8%的美国平均水平，但截至2026年6月的过去12个月电价为33.2 cents/kWh，平均月度电费为$160.16，高于全国的$149.60。因此，Goldman Sachs认为评级为Neutral的EIX以及评级为Buy的PCG和SRE仍面临可负担性压力。 相对而言，Goldman Sachs认为，评级为Buy的XEL、评级为Neutral的SO和Not Rated的NEE因在南达科他州、明尼苏达州、新墨西哥州、科罗拉多州、北达科他州、得州、佐治亚州、阿拉巴马州和佛罗里达州等压力较低州的敞口而处于更有利位置。过去三年，XEL客户电费上涨约4%，而其加权州覆盖范围内约为10%；SO客户电费上涨11.1%，低于其加权区域的12.0%；FPL客户电费三年通胀为1%。AEP被视为介于两者之间：其58%的费率基数位于电费通胀高于平均水平的辖区，但较高的工商业客户占比和大负荷电价机制可能有助于吸收基础设施成本。该机构还认为，工商业客户敞口和大负荷电价机制具有建设性，因为它们能够将更多未来基础设施成本分配给大负荷客户，而非住宅客户。XEL、WEC和SO具有尤其高的工商业电力需求敞口，而SO、AEP、NEE、WEC、DUK、D、AEE和XEL已实施或提出此类电价机制。

分析框架

Goldman Sachs将住宅电费拆分为供电、配送和客户收费部分；比较受监管与放松管制市场结构；考察全国及州层面的电费通胀、电费水平和可负担性负担；并将辖区敞口与公用事业监管风险联系起来。该机构还对部分PJM客户账单进行用电量标准化处理，以分离供电和配送成本变化，并通过回归分析评估电费、容量价格和天然气价格之间的关系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  批发电力和容量市场供需分析

  报告将PJM供电费用压力归因于紧张的电力市场平衡、煤电退役和负荷增长；这些因素推高容量价格，并传导至客户电费。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  电费构成及成本传导分析

  报告追踪发电、输电、配电、燃料、政策和风暴相关成本如何通过公用事业计费结构传导至终端客户。

• 其他

  用电量标准化的客户账单比较和回归分析

  Goldman Sachs在部分客户账单示例中保持用电量不变，并估计JCP&L账单、PJM容量价格和天然气价格之间的相关性，以分离非用电量成本驱动因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Consolidated Edison (ED)

  因纽约州敞口而更受客户可负担性压力影响。

  劣势

  过去三年客户电费通胀略高于纽约州平均水平。

  对比

  其敞口与电费通胀最高的辖区之一相关。

  风险

  可负担性驱动的监管风险。

• Exelon (EXC)

  因高通胀放松管制辖区敞口而面临更多挑战。

  优势

  EXC客户电费通胀略低于其覆盖范围内的加权州平均通胀。

  劣势

  对电费通胀较高辖区的敞口较大。

  对比

  相较集中于低通胀州的公用事业公司，其表现较不利。

  风险

  可负担性驱动的监管风险。

• Public Service Enterprise Group (PEG)

  因PJM和新泽西州的客户可负担性压力而面临更多挑战。

  劣势

  过去三年客户电费上涨51%，高于州平均的43%。

  对比

  相较低压力地区的同行，其对高通胀辖区的敞口更高。

  风险

  可负担性驱动的监管风险。

• Xcel Energy (XEL)

  因其低可负担性压力州的地域敞口而处于相对更有利位置。

  优势

  客户电费上涨约4%，而其加权州覆盖范围内约为10%；工商业电力需求敞口较高。

  对比

  相较集中于PJM或纽约州的公用事业公司，其筛选结果更有利。

• Southern Company (SO)

  因较低压力的地域敞口和大负荷电价机制而处于相对更有利位置。

  优势

  客户电费上涨11.1%，低于其加权州覆盖范围内的12.0%；工商业敞口显著。

  对比

  相较高通胀PJM敞口的公用事业公司，其筛选结果更有利。

• American Electric Power (AEP)

  处于中间水平的客户可负担性案例。

  优势

  工商业客户结构和大负荷电价机制可能有助于吸收未来基础设施成本。

  劣势

  58%的费率基数位于电费通胀高于平均水平的辖区。

  对比

  介于面临更多挑战的PJM/纽约州组别与低压力州敞口之间。

  风险

  与客户可负担性相关的监管风险。

关键数据

• 基准情景住宅电费通胀预测3.7% CAGR through 2029预计电费增速将从2026年的5.9%放缓至2029年的2.1%。
• 高资本开支情景下的电费通胀7.9% annually through 2029反映更高公用事业投资对客户可负担性的潜在影响。
• 美国住宅月均电费$171截至2026年6月的过去12个月口径，较截至2025年6月的$165上升。
• 最高三年电费通胀DC: +55.8%2023年6月至2026年6月；新泽西州为+43.4%，马里兰州为+40.0%。
• PJM容量价格涨幅~833%, from $28.92/MW-day to $269.92/MW-day与2026年5月和6月供电费用的同比上涨相关。
• JCP&L电费回归分析R-squared of 0.73 with capacity prices; 0.88 including natural gas分别基于2021年6月至2025年6月的年度平均分析，以及六年多变量分析。

影响与含义

报告认为，电费上涨可能成为监管机构批准公用事业加价、允许回报率和资本投资计划的约束。竞争市场容量和批发电力成本导致电费快速通胀的地区，相关敞口问题最为突出；而电费通胀较低州的地域布局、工商业负荷和大负荷电价机制可能缓解住宅客户的可负担性压力。

风险

• 客户电费上涨可能使监管机构更不愿批准加价、回报率或新增资本投资项目。
• 紧张的电力供需状况、煤电退役和负荷增长可能推高容量价格，并在放松管制市场立即形成电费压力。
• 野火缓解、风暴恢复、燃料成本递延、公共福利收费和清洁能源要求均可能增加客户可负担性压力。

后续跟踪

• 住宅电费通胀相对于可支配收入和可自由支配现金流增长的速度。
• PJM容量价格、批发电力价格和天然气成本。
• 州监管机构对成本回收、获批回报率、资本项目和大负荷电价机制的决定。
• 地区电费通胀趋势和绝对电费水平，尤其是PJM、纽约州和加州。