研报解读河洛投研

U.S. utility capital expenditure and electrical equipment：公用事业资本开支仍是强劲的电气化利好，发电和输电投资领跑

Bernstein的2Q26公用事业资本开支监测显示，支出及长期计划仍在扩张，受数据中心驱动的负荷增长支持。报告看好发电敞口较高的供应商和承包商，但认为用户电费可负担性构成短期压力。

机构Bernstein

日期20260922

行业U.S. electrical equipment and utility capital expenditure

摘要

Outperform：ETN ($534)、HUBB ($584)、VRT ($368)、NVT ($229)、GEV ($1,298)。Market-Perform：PWR ($748)。

2Q公用事业资本开支同比增长22%，市场共识预计3Q增长35%。
公用事业公司在2Q将多年资本开支预算增加$17.6 billion，主要投向发电。
跟踪的大负荷管线由1Q的726 GW升至775 GW，主要反映数据中心需求。
预计发电和输电资本开支在2026年分别增长36%和25%，增速最高。
公用事业电话会中“可负担性”的提及次数超过“数据中心”，凸显政治和监管约束。

研报解读

概览

这是Bernstein对美国公用事业资本开支监测的2Q26更新，评估近期和长期支出趋势及其对电气设备制造商和承包商的影响。核心结论是，资本开支动能依然强劲且愈发由发电投资驱动，但执行延迟和用户电费可负担性担忧可能制约近期市场叙事。

核心观点

2Q26公用事业资本开支同比增长22%，但较正常季节性模式低9个百分点，环比下降2%。Bernstein指出，由于第一季度支出远高于季节性常态，1Q的比较基数异常偏高。市场共识预计3Q资本开支同比增长35%，而历史季节性增速为5%；与此同时，4Q预期低于季节性水平，因此Bernstein认为市场对全年23%增长的预期存在上行空间。2026年增长预期已从1Q的25%下调至23%，与2025年大体相当；报告将此归因于建设、监管、许可及相关延迟导致支出后移。2027年预期自年初以来上调4个百分点至同比增长11%，为支出延后而非取消的判断提供支持。公用事业长期计划继续上升，但增幅弱于上一季度。2Q多年资本开支预算同比高出22%，低于1Q的24%；企业当季将计划提高1.4%，即$17.6 billion，基本符合历史趋势。大部分增量支出流向发电，其中包括NextEra约$7 billion的2027-30年新增发电投资。Bernstein预计多年发电支出同比增长49%，输电支出增长18%，而配电增长维持10%。相较1Q，发电预期提高4个百分点，输电提高1个百分点，配电持平。这一支出结构至关重要：发电和输电正在从配电手中获得份额，配电自2024年以来已失去5个百分点的资本开支份额，而发电在多年计划中的份额较两年前提高6个百分点。 2026年，公用事业预计将以最快速度增加发电资本开支，同比增长36%，输电增长25%；配电预计增长14%，较去年的6%显著再加速。报告称，整体2026年资本开支增长约为行业历史8%增速的三倍。Bernstein将不断提升的资本强度与电力需求增长相联系：据Edison Electric Institute预测，投资者所有的公用事业公司将在2026-30年投资$1.4T，相当于此前十年的投资额。Grid Strategies数据显示，2022年至2025年全国五年峰值需求预测复合年增长率从0.8%升至3.7%，而公用事业综合资源计划将2035年前的预期负荷增长从1.9%上调至2.0%。市场共识下，公用事业资本强度预计将从2026年的54%升至2027年的56%。数据中心及其他大负荷是需求增长的主要来源。Bernstein的追踪数据显示，2Q公用事业累计大负荷容量达到775 GW，较1Q的726 GW增长7%，相当于当前美国发电容量的57%。季度内最大增量来自Sempra的Oncor，其并网申请队列由1Q的289 GW升至298 GW。多家公用事业公司的更新显示管线规模庞大：AEP强调，到2030年已签约负荷达69 GW，高于上一季度的63 GW；FirstEnergy的已签约数据中心管线环比增长50%至6.4 GW；Dominion的已签约数据中心容量达到约54 GW，较1Q增加5.3 GW；PPL在宾夕法尼亚州的管线达到约32 GW，已签协议为31.8 GW，且超过6.5 GW正在建设中。报告强调，负荷机会不会自动转化为资本开支。公用事业公司正日益通过大负荷协议、最低账单、抵押品、照付不议安排以及客户专项费率，防止新增需求推高现有用户电费。例如，AEP预计已执行的照付不议协议可为客户产生最高$16 billion的成本抵减；DTE预计Oracle数据中心完全爬坡后可带来约$300 million的年度可负担性收益，Google则可在合同期内带来约$1.7 billion的收益；CMS表示，1 GW新增负荷可使客户电费复合增长率下降约2%，但也需要$2-5 billion的增量资本。Bernstein指出，随着中期选举临近，今年公用事业电话会中“可负担性”的累计提及次数已超过“数据中心”。即使承担美国80%供电量的公用事业公司承诺保护用户，这仍构成短期压力。对电气设备与基础设施提供商而言，Bernstein认为资本开支结构尤其利好发电敞口较高的公司。发电在4Q、1Q和2Q分别占公用事业支出意向增量的58%、80%和99%；因此报告认为，GEV、ENR和PWR较配电敞口较高的公司更具优势，输电投资预计将随新建发电项目而来。在美国机械板块，Bernstein给予Eaton和Hubbell Outperform评级，给予Quanta Services Market-Perform评级，理由是多年终端市场增长具有吸引力、数据中心瓶颈持续、设备和劳动力需求旺盛以及积压订单健康。报告亦给予Vertiv、nVent和GE Vernova Outperform评级。

分析框架

Bernstein汇总季度公用事业资本开支、市场共识预期、公司资本计划和管理层评论，并将实际支出与季节性模式及前一季度预测进行比较。其按发电、输电和配电拆分支出，追踪计划修订和大负荷管线，并将由此形成的需求展望映射至所覆盖电气设备和承包商业务的公用事业资本开支敞口。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
公用事业资本开支和大负荷需求跟踪
报告将公用事业支出计划与数据中心管线等需求指标结合，以评估不断增长的电力需求如何转化为发电、输电和配电投资。
行业/产业分析框架产业链上中下游传导
按电气设备和承包商业务划分的公用事业资本开支敞口
Bernstein将公用事业投资类别与供应商和承包商的收入前景联系起来，强调发电及其后续输电投资应有利于具有相关敞口的公司。
行业/产业分析框架量价拆分
按支出类别划分的资本开支增长
该分析将总资本开支拆分为发电、输电和配电，以识别推动增长和改变行业支出结构的投资类别。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Eaton (ETN)
受覆盖的电气设备公司，有望受益于电气化和公用事业资本开支增长。
优势
Bernstein提到其多年终端市场增长具有吸引力、数据中心需求旺盛、瓶颈持续且积压订单健康。
对比
评级为Outperform；目标价$534。
风险
公用事业资本开支延迟和与可负担性相关的约束可能推迟支出。
Hubbell (HUBB)
受覆盖的电气设备公司，具有公用事业资本开支敞口。
优势
Bernstein提到其多年终端市场增长具有吸引力、设备和劳动力需求旺盛以及积压订单健康。
对比
评级为Outperform；目标价$584。
风险
公用事业资本开支延迟和与可负担性相关的约束可能推迟支出。
Quanta Services (PWR)
受覆盖的承包商，预计将受益于发电及后续输电投资。
优势
报告将PWR列为有望受益于公用事业支出增加的发电敞口公司之一。
对比
评级为Market-Perform；目标价$748。
风险
建设、监管和许可延迟可能推后项目支出。
Vertiv (VRT)
受覆盖的电气设备公司，受益于数据中心和电气化需求。
优势
Bernstein指出数据中心瓶颈持续、设备和劳动力需求旺盛且积压订单健康。
对比
评级为Outperform；目标价$368。
nVent (NVT)
受覆盖的电气设备公司，受益于公用事业资本开支和电气化利好。
优势
报告认为其多年终端市场增长具吸引力，且数据中心需求带来支持。
对比
评级为Outperform；目标价$229。
GE Vernova (GEV)
受覆盖的发电敞口公司，被认为尤其契合公用事业资本开支结构。
优势
发电已连续三个季度推动公用事业支出意向增量中的大部分增长。
对比
评级为Outperform；目标价$1,298。
风险
发电项目执行、许可和可负担性压力可能延迟需求转化。

关键数据

2Q26公用事业资本开支增长22% Y/Y较季节性水平低9个百分点，环比下降2%。
3Q26市场共识公用事业资本开支增长35% Y/Y相比5%的历史季节性增长。
2026年全年公用事业资本开支增长预期23% Y/Y较1Q的25%下调；Bernstein认为，由于4Q预期低于季节性水平，存在上行空间。
2Q26多年资本开支计划增量$17.6B / 1.4% Q/Q计划同比高出22%，增量支出集中于发电。
2026年各类别资本开支增长Generation 36%; transmission 25%; distribution 14%配电支出较去年的6%增长再加速。
大负荷管线775 GW由1Q的726 GW上升，相当于当前美国发电容量的57%。
投资者所有公用事业投资预测$1.4T in 2026-30据Edison Electric Institute数据，该规模相当于此前10年的投资额。

影响与含义

Bernstein认为，公用事业投资的方向和结构利好发电、输电设备及基础设施工程敞口较高的公司。该机会受不断加速的大负荷需求支撑，但其实现取决于建设、许可、监管审批、融资以及维持用户电费可负担性的合同结构。

风险

建设、监管、许可及相关执行延迟可能将公用事业支出推迟到后续期间。
用户电费可负担性担忧及相关政治或监管压力可能限制与数据中心相关的投资。
未来数据中心机会取决于公用事业开发所需发电和输电资源、并以可接受条款获得融资的能力。

后续跟踪

3Q公用事业资本开支能否达到市场共识35%的同比增长预测，以及低于季节性水平的4Q预期是否上修。
资本开支计划是否进一步上调，尤其是在数据中心及其他大负荷承诺之后的发电和输电计划。
公用事业大负荷管线向已签协议、获批费率、并网里程碑和建设项目转化的进展。
公用事业关于可负担性保护、客户电费影响以及大负荷项目监管审批的披露。