高盛定罪名单三周年：换入4股，整体看多美股

概览

这是高盛"美国定罪名单——董事剪辑版"的2026年6月更新，恰逢名单成立三周年。该名单从高盛美股覆盖范围里精选20-25只信心最高、观点最具差异化的买入标的。本期把Casella Waste(CWST)、TPG(TPG)、Tyson Foods(TSN)、Block(XYZ)纳入名单，同时移除Ares Management(ARES)、Kontoor Brands(KTB)、Wynn Resorts(WYNN)，但被移除的标的仍维持买入评级。除了调整成员，报告还系统复盘了三年选股的业绩与经验教训，梳理了今年市场最关心的几大主题，并对名单内每只股票给出投资逻辑。整体看，高盛对美股仍偏乐观，认为指数还会继续走高。

核心观点

名单定位与本次调整：定罪名单不是一个组合，而是一份自下而上、由投资评审委员会下属小组从各行业分析师手中挑选出来的"最优买入想法"清单，要求兼具高信心、差异化观点、可见催化剂和高风险调整后回报，每月更新一次。本期换入4只、换出3只，名单仍保持在20-25只。 业绩回顾：自上一份年度报告以来标普500上涨29%。名单过去12个月的命中率（跑赢基准的个股占比）在各项口径下大致在50%左右，相对等权标普跑赢约760个基点，但相对市值加权标普落后约180个基点——主要因为名单在驱动大盘的少数科技板块上配置不足。若把名单当作等权组合看，近12个月回报+28%，自2023年6月成立以来累计+87%。报告还发现，约78%新纳入标的在入选后首个财报季超预期，且超预期的股票在财报前后6天平均跑赢标普215个基点。 市场判断："信心来自怀疑"——自ChatGPT问世以来标普500涨了84%，其中近三分之二来自实打实的盈利增长，而非估值扩张。高盛把2026年底标普目标上调到8000点，并强调这一目标不需要估值进一步扩张，只需兑现今年预计24%的EPS增长（2026年EPS预测约340美元，比ChatGPT问世前的远期预测高52%）。机构认为，对AI能否在AI生态之外创造价值的怀疑，反而成为支撑这轮上涨延续的动力。 五大主题：今年从十大主题精简为五大主题——①AI与电力（名单内AVGO、CLS、DUK、NVT直接受益，并把美国电力需求年复合增速上调60个基点至3.2%）；②生产率与利润率提升（CFG、LOAR、JNJ、UNH、XYZ等靠效率而非单纯营收扩张提升盈利）；③通胀与利率（前5个月汽油价格涨超50%、4月CPI升至3.8%、10年期美债收益率升至4.48%，受益的有COP、GLNG、DUK及金融股CFG、IBKR、XYZ）；④消费韧性（DKS、TSN、BRX、DASH、XYZ等）；⑤地缘不确定性与再军事化（COP、GLNG、APD）。 新纳入标的逻辑：CWST看好其固废定价算法驱动的中个位数有机EBITDA复合增长，叠加成本节约和并购协同，且其收入100%来自回收与固废、商品价格风险最低，目标价120美元；TPG年内股价跌近40%，但机构预计2026/2027年基础管理费均增长约20%、费用相关利润率今年扩张300个基点，估值已折价，目标价61美元；TSN作为美国最大蛋白加工商，受益鸡肉需求强劲和运营改善，FY26/FY27每股收益预测4.13/4.67美元，高于一致预期2-3%，目标价81美元；Block(XYZ)凭借Square加速、Cash App以及40%裁员加AI带来的效率，预计2026/2027年EPS增长64%/36%，目标价95美元。 移除标的：ARES、KTB、WYNN本期被移出名单，其中ARES和WYNN连续两个季度业绩不及预期。报告强调移出名单不等于下调评级，三只股票仍为买入。

分析框架

选股机制：名单由投资评审委员会下属小组负责，从各行业分析师推荐中挑选最具信心和差异化、且有清晰催化剂路径的买入想法，刻意营造分析师之间"争夺资本"的竞争，并把名单严格控制在20-25只。机构明确不在名单层面表达主题或因子观点，而是依靠分析师自下而上的基本面研究。 业绩归因方法：报告用两套方法检验选股是否有效。一是"命中率"，即在名单期间跑赢基准的个股比例；二是"特质收益"，通过一个包含beta、行业/规模、股息、成长、价值、利率和信用的七因子模型，剥离掉宏观和风格因素后衡量每只股票真正由公司自身驱动的超额收益。 核心方法论："盈利驱动股价"。机构通过统计名单内股票发现业绩超预期具有很强的持续性——首次超预期的公司，下一季再超预期的概率约83%-86%，且持续跑赢大盘；反之连续不及预期的股票会持续拖累表现。由此引出两条纪律：对赢家要拿得更久、对输家要更早止损，并刻意对抗"过早止盈、对破位催化剂自我安慰"的行为偏差。 估值方法：不同标的采用与其行业匹配的估值锚，如能源股COP用P/E、EV/DACF与20年DCF结合，GLNG以无杠杆DCF为主、叠加并购情景价值，TPG采用分部加总(SOTP)，REIT(BRX)用AFFO倍数，多数工业/科技股用P/E或EV/EBITDA倍数。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  用七因子模型（beta、行业/规模、股息、成长、价值、利率、信用）剥离风格暴露，衡量个股的"特质收益"

  意思是把一只股票的涨跌拆成"大环境/风格带来的"和"公司自身带来的"两部分，剥掉前者后剩下的就是真正靠选股选对赚到的钱（alpha）。高盛用它来证明买入标的确实持续产生正向特质收益、卖出标的产生负向收益。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩超预期具有持续性：首季超预期的公司，下一季继续超预期的概率显著偏高

  通俗说，业绩"惯性"很强——一家公司这次比市场预期好，往往下次还会更好，市场对它的盈利预测则容易被持续上修，从而推动股价。这是名单"拿住赢家"纪律的统计依据。

• 事件博弈与行为金融行为偏差分析

  投资者倾向"过早止盈、对不利催化剂自我安慰"的行为偏差

  人性容易在赚钱时急于落袋、在逻辑被打破时还找理由继续持有亏损股。报告把这种偏差显性化，并用纪律（赢家多拿、输家早砍）来对冲，提醒读者好的投资过程要主动对抗本能。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对TPG按各类业务现金流分部加总估值

  当一家公司由多块差异较大的业务组成时，把每块业务分别估值再加总，比用一个统一倍数更准确。报告对TPG（私募股权、信贷、地产等）即采用此法得出目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  对能源股（COP、GLNG）用长周期DCF并叠加情景/并购价值

  把公司未来多年能产生的自由现金流按一定折现率折回今天求其内在价值，适合现金流可预测、项目周期长的能源资产；GLNG还按一定权重加入新建第四艘船的并购情景价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  固废行业看供给端：填埋场集中度高、可重新定价比例大支撑定价权

  部分行业的核心矛盾在供给侧。CWST所在固废行业因填埋场牌照稀缺、头部玩家高度集中（其所在地市场前两名合计占93%份额），加上70-75%合同可随时重定价，使其能持续以高于通胀的幅度涨价。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  COP从"重投资"转向"收获期"，自由现金流出现拐点

  当大型项目陆续投产、资本开支下降，公司的自由现金流会明显改善，可用于分红和回购。报告据此判断COP将迎来自由现金流加速增长（2025-2030年每股自由现金流复合增速约24%）。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Casella Waste Systems (CWST)

  本期新纳入；看好固废定价算法驱动的中个位数有机EBITDA复合增长，叠加SG&A节约与并购协同

  优势

  收入100%来自回收与固废、商品价格风险最低（商品价格波动10%对EBITDA影响<0.2%）；70-75%合同可随时重定价，定价持续高于通胀约150bp；并购增长空间在覆盖范围内最大

  劣势

  此前收购GFL中大西洋资产的整合曾带来挑战，估值由溢价回落至折价（整合现已基本完成，重心转向协同兑现）

  对比

  其所在本地市场前两名填埋场玩家合计控制93%份额，高于行业平均84%

  风险

  成本通胀加速、并购整合风险、并购竞争加剧

• TPG (TPG)

  本期新纳入；股价年内跌近40%，但私募股权、私募信贷、地产募资增长强于市场担忧

  优势

  预计2026/2027年基础管理费均增长约20%，费用相关利润率今年扩张300bp；信贷解决方案需求处历史最强，非交易型BDC赎回率仅1.3%（行业平均>10%）

  劣势

  股权激励增长、募资节奏可能放缓

  对比

  Blostein的预测平均较Visible Alpha一致预期高约8%

  风险

  股权激励上升、募资放缓、'影响力'与可再生能源募资需求下降

• Tyson Foods (TSN)

  本期新纳入；美国最大蛋白加工与营销商，受益多元蛋白组合与运营改善

  优势

  鸡肉需求强劲且相对其他蛋白更具性价比；预制食品韧性强；杠杆改善至2.1倍净负债/EBITDA，重启回购

  劣势

  牛肉成本仍是行业逆风（供应偏紧）

  对比

  FY26/FY27每股收益预测4.13/4.67美元，较一致预期高2-3%

  风险

  经济放缓压制消费、蛋白消费趋势转变、谷物等原料成本上升、关税变化、畜禽疫病

• Block (XYZ)

  本期新纳入；Square与Cash App母公司，新银行与支付平台，叠加AI提效故事

  优势

  Square商户获取加速、Cash App向高倍数'商务赋能'收入迁移；40%裁员加内部应用AI带来利润率改善

  劣势

  Cash App借贷扩张引发部分投资者对信用周期的担忧

  对比

  2027年EPS预测较一致预期高4%

  风险

  宏观环境恶化、竞争加剧、监管不利

• Ares Management (ARES)、Kontoor Brands (KTB)、Wynn Resorts (WYNN)

  本期移出名单（仍维持买入）；ARES与WYNN连续两个季度业绩不及预期

  劣势

  ARES、WYNN连续两季EPS不及预期，拖累名单表现

关键数据

• 名单等权组合近12个月回报+28%相对标普500落后约180bp，相对等权标普领先约760bp
• 名单自成立(2023/6)以来回报+87%相对等权标普领先约2990bp，相对高盛覆盖领先约2480bp
• 标普500自ChatGPT问世以来涨幅84%其中近2/3来自盈利增长而非估值扩张
• 2026年底标普500目标点位8000点无需估值扩张，依赖24%的EPS增长兑现
• 新纳入标的预期EPS增长XYZ 2026/2027年+64%/+36%；TSN FY26/FY27为4.13/4.67美元XYZ 2027年比一致预期高4%，TSN高2-3%
• 首季超预期标的占比约78%入选后首个财报季超预期，平均跑赢标普约215bp
• 美国电力需求CAGR上调至3.2%较此前上调60bp，受数据中心负荷拉动
• 通胀与利率4月CPI 3.8%，10年期美债4.48%CPI较去年12月2.7%上升，汽油价格年内涨超50%

影响与含义

报告认为美股仍将上行，建议在仓位上偏向盈利增长动能最强、以及受益于AI基础设施建设的股票，同时也配置盈利有顺风、却与AI交易相关性低的标的。机构也指出，鉴于动量行情走强和中期选举季节性，当前进行一些策略性对冲可能是审慎的。对名单内公司而言，这意味着只要盈利兑现、业绩持续超预期，估值有望随之上修；机构反复强调"盈利驱动股价"，并以此作为持有与调整的依据。需要提醒：这是一份观点转述，名单成员的进出不代表评级变化，被移出的ARES、KTB、WYNN仍维持买入。

风险

• 鉴于动量行情走强与中期选举季节性，当前进行策略性对冲可能审慎
• 市场上涨集中于少数科技板块，宽度狭窄，名单对这些板块配置不足曾拖累表现
• 对AI能否在AI生态之外真正创造价值仍存怀疑，价值在产业链哪一层累积尚不确定
• 机构预计未来盈利增长将放缓，回报更多依赖盈利而非估值

后续跟踪

• 今年聚焦的五大主题进展：AI与电力、生产率与利润率、通胀与利率、消费韧性、地缘与再军事化
• 名单内标的后续财报是否延续业绩超预期的持续性
• AI下一阶段（代理型AI）对算力结构的影响，token消耗或增至当前24倍且更偏CPU
• 通胀与利率走势（CPI、10年期美债收益率、油价及霍尔木兹海峡局势）