US electric utility customer affordability：PJMで顧客負担の問題が最も深刻化し、米国公益事業の規制リスクは不均一に広がる

概要

Goldman Sachsは、米国の住宅向け電気料金を対象とする顧客負担リサーチシリーズを開始した。レポートは料金上昇の要因を説明し、全国的な料金インフレが2029年までに鈍化すると予想するとともに、地域の市場構造と公益事業者の地理的な事業基盤が顧客負担に関連する規制リスクをどう左右するかを評価している。

主要見解

Goldman Sachsは、データセンター需要、公益事業投資の増加、山火事コストが電気料金への注目を高めたことを背景に、顧客負担を米国公益事業セクターの中心的な規制課題と位置付ける。標準的な電気料金請求書は、供給料金、配送料金、その他の顧客料金の3要素から成る。供給料金は発電または卸電力コスト、配送料金は送電・配電投資の回収、その他の料金は税金、公共便益プログラム、低所得者支援、クリーンエネルギー義務、山火事関連コストなどを反映し得る。このため、同じような料金上昇でも、根本要因と公益事業の収益・規制への意味合いは異なり得る。 レポートは規制市場と自由化市場を区別する。伝統的な規制市場では、公益事業者が発電、送電、配電を保有し、州規制当局が総合的な収入要件を承認して、適正に発生したコストの回収と投資収益を認める。このため料金上昇は、承認済みの発電、送電網、配電投資、信頼性向上支出、コスト回収判断との結び付きが強い。自由化市場では配送事業者は発電を保有せず、卸エネルギーおよび容量コストが顧客に分けて転嫁される。Goldman Sachsは、逼迫した需給、石炭火力の退役、負荷増加が競争市場の容量価格を急上昇させ、より直接的な顧客負担を生むと論じる。 全国ベースでは、Goldman Sachsは住宅向け料金インフレを2029年まで3.7% CAGRと予測し、成長率は2026年の5.9%から2029年の2.1%へ低下するとみる。強気の設備投資シナリオでは、2029年までの年率料金成長は7.9%となり、投資ニーズと顧客負担の緊張関係を示す。同社は、可処分所得の伸びが料金を上回るため、電気料金は可処分所得に占める比率が2025年の約2.7%から2030年の約2.6%へ低下すると予想するが、短期的な圧力はより強いとみる。2026年の料金成長見通し5.9%は、個人可処分所得成長見通し4.7%および裁量的キャッシュフロー成長見通し3.7%を上回る。 現在の料金水準と地域差もこの懸念を裏付ける。2026年6月時点の過去12カ月ベースで米国の住宅向け月間平均料金は$171で、前年の$165から上昇した。州別ではニューメキシコ州の$76からハワイ州の$255まで幅があり、2026年6月の過去12カ月比較では料金は前年比6%上昇した。Goldman Sachsの試算では、2026年の平均月間料金を支払うには最低賃金の労働者が平均12.6時間働く必要があるが、テキサス州では22.5時間、コロラド州では6.4時間である。同社は、顧客の認識にとって料金インフレが主な指標である一方、可処分所得に占める比率では異なる順位となると指摘する。アラバマ州、ミシシッピ州、ハワイ州、西バージニア州は料金負担が高いが、場合によっては最近の料金インフレが低い。 PJMはレポートの主要な圧力点である。2023年6月から2026年6月までの3年累積料金インフレは、DCで55.8%、ニュージャージー州で43.4%、メリーランド州で40.0%、ニューヨーク州で29.1%、オハイオ州で27.4%に達し、PJMの全州が全国平均を上回った。Goldman Sachsは主に競争市場の供給・容量コストに起因するとみる。顧客請求書の例では、発電はJCP&Lの請求額の約73%、供給料金はPSE&Gの請求額の約70%を占めた。2026年5月および6月の供給料金の前年比上昇は、容量価格が$28.92/MW-dayから$269.92/MW-dayへ約833%上昇したことと関連付けられている。2021年6月から2025年6月までの年平均回帰では、JCP&Lの料金と容量価格のR-squaredは0.73であり、天然ガス価格を加えた6年間の多変量回帰ではR-squaredが0.88となった。 公益事業者への含意として、Goldman Sachsは顧客負担への懸念が、規制当局による料金引き上げ、許容収益率、追加資本プログラムの承認意欲を低下させる可能性があるとみる。これはセクターの複数年にわたる投資上昇局面への制約となり得て、その持続性は一部に顧客がより高い料金を負担する能力と意欲に左右される。カバレッジ内では、SellのEDとEXC、NeutralのPEGが、高インフレ管轄へのエクスポージャーからより厳しい状況にある。FEもBuyであるにもかかわらず、地理的な顧客負担エクスポージャーを抱えると指摘される。カリフォルニア州とコネティカット州は、最近の料金インフレが低くても絶対コストが高ければ圧力が残ることを示す。カリフォルニア州の2023年以降の料金インフレは12.0%で、米国平均13.8%を下回るが、2026年6月までの過去12カ月ベースの電力料金は33.2 cents/kWh、月間平均料金は$160.16で、全国の$149.60を上回る。このためGoldman Sachsは、NeutralのEIX、BuyのPCGとSREも顧客負担圧力にさらされるとみる。 一方、Goldman Sachsは、BuyのXEL、NeutralのSO、Not RatedのNEEを、サウスダコタ州、ミネソタ州、ニューメキシコ州、コロラド州、ノースダコタ州、テキサス州、ジョージア州、アラバマ州、フロリダ州など比較的圧力の低い州へのエクスポージャーにより有利とみる。XELの顧客料金は過去3年間で約4%上昇し、加重された州別事業基盤では約10%だった。SOの顧客料金は11.1%上昇し、加重された州別事業基盤の12.0%を下回った。FPLの顧客料金インフレは3年間で1%だった。AEPは中間的な位置にあるとみられ、レートベースの58%が平均超の料金インフレ地域にある一方、商工業顧客比率の高さと大口負荷向け料金制度が将来のインフラコストの吸収に役立つ可能性がある。同社は、商工業負荷へのエクスポージャーと大口負荷向け料金制度は、将来のインフラコストを住宅顧客ではなく大口顧客により多く配分できるため建設的だとみる。XEL、WEC、SOは商工業電力需要へのエクスポージャーが特に高く、SO、AEP、NEE、WEC、DUK、D、AEE、XELはこうした料金制度を実施または提案している。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは住宅料金を供給、配送、顧客料金に分解し、規制市場と自由化市場の構造を比較する。さらに、全国および州別の料金インフレ、料金水準、顧客負担を検証し、管轄区域へのエクスポージャーを公益事業の規制リスクに結び付けている。また、選択したPJMの顧客請求書を使用量で標準化して供給・配送コストの変動を分離し、料金、容量価格、天然ガス価格の関係を回帰分析で評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  卸電力・容量市場の需給分析

  レポートは、PJMの供給料金への圧力を、逼迫した電力市場の需給、石炭火力の退役、負荷増加に帰している。これらが容量価格を押し上げ、顧客料金に転嫁される。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  電気料金の構成要素とコスト転嫁の分析

  レポートは、発電、送電、配電、燃料、政策、嵐関連のコストが、公益事業の料金体系を通じて最終顧客へどのように転嫁されるかを追跡している。

• その他その他

  使用量を標準化した顧客請求書比較と回帰分析

  Goldman Sachsは一部の顧客請求書例で使用量を一定に保ち、JCP&Lの料金、PJM容量価格、天然ガス価格の相関を推計して、使用量以外のコスト要因を分離している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Consolidated Edison (ED)

  ニューヨーク州へのエクスポージャーにより、顧客負担圧力の課題が大きい。

  弱み

  顧客料金は過去3年間でニューヨーク州の平均料金インフレをわずかに上回った。

  比較

  最も料金インフレが高い管轄区域の一つへのエクスポージャーがある。

  リスク

  顧客負担に起因する規制リスク。

• Exelon (EXC)

  高インフレの自由化管轄区域へのエクスポージャーにより、より厳しい状況にある。

  強み

  EXCの顧客料金インフレは、事業基盤における加重州平均インフレをわずかに下回った。

  弱み

  料金インフレが高い管轄区域への大きなエクスポージャー。

  比較

  料金インフレが低い州に集中する公益事業者より不利に位置付けられる。

  リスク

  顧客負担に起因する規制リスク。

• Public Service Enterprise Group (PEG)

  PJMおよびニュージャージー州の顧客負担圧力により、より厳しい状況にある。

  弱み

  顧客料金は3年間で51%上昇し、州平均の43%を上回った。

  比較

  低圧力地域の同業他社より高インフレ管轄へのエクスポージャーが大きい。

  リスク

  顧客負担に起因する規制リスク。

• Xcel Energy (XEL)

  顧客負担圧力が低い州への地理的エクスポージャーにより、相対的に有利な位置にある。

  強み

  顧客料金は約4%上昇したのに対し、加重された州別事業基盤では約10%だった。商工業電力需要へのエクスポージャーも高い。

  比較

  PJMまたはニューヨーク州に集中する公益事業者より有利にスクリーニングされる。

• Southern Company (SO)

  比較的圧力の低い地理的エクスポージャーと大口負荷向け料金制度により、相対的に有利な位置にある。

  強み

  顧客料金は11.1%上昇し、加重された州別事業基盤の12.0%を下回った。商工業へのエクスポージャーも顕著である。

  比較

  高インフレのPJMエクスポージャーを持つ公益事業者より有利にスクリーニングされる。

• American Electric Power (AEP)

  顧客負担の観点で中間的なケース。

  強み

  商工業顧客構成と大口負荷向け料金制度は、将来のインフラコストの吸収に役立つ可能性がある。

  弱み

  レートベースの58%が平均を上回る料金インフレの管轄区域にある。

  比較

  より厳しいPJM・ニューヨーク州グループと、圧力の低い州へのエクスポージャーの中間に位置する。

  リスク

  顧客負担に関連する規制リスク。

主要データ

• ベースケースの住宅料金インフレ予測3.7% CAGR through 2029料金成長は2026年の5.9%から2029年の2.1%へ鈍化する見通し。
• 強気の設備投資シナリオにおける料金インフレ7.9% annually through 2029より高い公益事業投資が顧客負担に与え得る影響を示す。
• 米国住宅向け月間平均料金$1712026年6月時点の過去12カ月ベースで、2025年6月時点の$165に対して上昇。
• 最高の3年料金インフレDC: +55.8%2023年6月から2026年6月まで。ニュージャージー州は+43.4%、メリーランド州は+40.0%。
• PJM容量価格の上昇~833%, from $28.92/MW-day to $269.92/MW-day2026年5月および6月の供給料金の前年比上昇と関連する。
• JCP&L料金の回帰分析R-squared of 0.73 with capacity prices; 0.88 including natural gasそれぞれ2021年6月から2025年6月までの年平均分析と、6年間の多変量分析に基づく。

影響と示唆

レポートは、料金上昇が公益事業の料金引き上げ、許容収益率、資本投資計画に対する規制当局の承認を制約し得ると述べる。競争市場の容量・卸電力コストが急速な料金インフレを生んだ地域では問題が最も大きく、料金インフレが低い州への事業基盤、商工業負荷、大口負荷向け料金制度は住宅顧客の負担圧力を緩和し得る。

リスク

• 顧客料金の上昇により、規制当局は料金引き上げ、許容収益率、追加資本投資プログラムを承認しにくくなる可能性がある。
• 逼迫した電力需給、石炭火力の退役、負荷増加は容量価格を上昇させ、自由化市場で即時の料金圧力を生む可能性がある。
• 山火事対策、嵐からの復旧、燃料コストの繰延、公共便益の課徴金、クリーンエネルギー義務は、顧客負担を増加させる可能性がある。

注目点

• 住宅料金インフレが可処分所得および裁量的キャッシュフローの成長に対してどの程度の速さで進むか。
• PJMの容量価格、卸電力価格、天然ガスコスト。
• コスト回収、許容収益率、資本プログラム、大口負荷向け料金制度に関する州規制当局の判断。
• 特にPJM、ニューヨーク州、カリフォルニア州における地域別の料金インフレ動向と絶対的な料金水準。