レポート解説Hilo Research

思源電気（002028.SZ）：顧客前受金は前年比35%増加；下半期の海外売上認識が業績回復を牽引する可能性

ゴールドマン・サックスは思源電気の「買い」評価を継続している。受注、出荷、顧客前受金の動向は強固な売上可視性を示しており、米国の変圧器事業およびUHVプロジェクトが下半期の成長と利益構成を改善するとみている。

機関ゴールドマン・サックス

日付2026-08-17

企業思源電気

ティッカー002028.SZ

業界電力網設備

格付け買い

要約

買い；12カ月目標株価Rmb204.5

1H26の業績はガイダンスに沿った。粗利益率は31.6%で前四半期比2.6ポイント上昇し、EBITマージンは19.8%と従来予想の17.2%を上回った。
2Q26末の顧客前受金は前四半期比22%、前年比35%増加し、1Q26末の前年比23%増からさらに伸びが加速した。
繰り延べられた海外売上は2H26に認識される見込みであり、米国向け変圧器の出荷は3Q26から売上に寄与する見通しである。
目標株価は、9.5%の株主資本コストで2027Eに割り引いた2028E予想PER25倍に基づき、Rmb204.5へ引き上げられた。

レポート解説

概要

思源電気の1H26業績はガイダンスに沿った。ゴールドマン・サックスは、第2四半期の売上低調は需要軟化を示すものではなく、主に売上認識時期と為替要因によるものと考えている。顧客前受金、製品在庫、既出荷品の増加はいずれも、その後の売上に対する強固な可視性を示している。

主要見解

同社は世界的な電力網更新、海外市場シェアの上昇、米国における電力用変圧器の供給逼迫の恩恵を受ける。ゴールドマン・サックスは、繰り延べられた海外売上の認識や北米向け変圧器およびUHV/EHVプロジェクトの構成比上昇により、低マージンのEPC・エネルギー貯蔵事業からの圧力を相殺し、2H26の利益は後半偏重になると予想している。長期的には、2027E～2030EのEPS CAGRは23%、2025～2030Eの輸出売上高CAGRは43%と見込まれる。

分析フレームワーク

本レポートは、事業別の売上高・粗利益率分析、顧客前受金および在庫の変化、海外出荷時期、米国での受注拡大、フォワードPER評価を組み合わせ、業績の可視性と投資価値を評価している。

手法メモ

バリュエーションフォワードPER評価
2028E予想PER25倍の割引評価
12カ月目標株価Rmb204.5は、9.5%の株主資本コストで2027Eに割り引いた2028E予想PER25倍に基づく。
ファクター分析ゴールドマン・サックス・ファクタープロファイル
成長性、財務リターン、バリュエーション、複合ファクター
ゴールドマン・サックスのファクターフレームワークは、標準化されたランキングを用いて株式の成長性、財務リターン、バリュエーション特性を比較し、複合パーセンタイル指標を算出する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

思源電気（002028.SZ）
カバレッジ対象企業
強み
顧客前受金と在庫の増加が売上可視性を支える。世界的な電力網更新、輸出拡大、米国における変圧器供給逼迫が成長ドライバーであり、同社は複数の製品カテゴリーで強固な市場地位を有する。
弱み
EPCおよびエネルギー貯蔵事業の粗利益率は低い。海外売上のマージンはEPC構成比の上昇により圧迫されている。
比較
12カ月フォワードPERは27倍で、過去平均の24倍をやや上回るが、2027E～2030EのEPS CAGR 23%に対応している。
リスク
海外プロジェクト執行の不振、予想を下回るマージン、データセンター建設の減速。

主要データ

1H26粗利益率31.6%前四半期比2.6ポイント上昇し、予想を上回った。
1H26 EBITマージン19.8%主に販売費および一般管理費の厳格な管理により、従来予想の17.2%を上回った。
2Q26末の顧客前受金QoQ +22%, YoY +35%前年比成長率は1Q26末の23%を上回り、売上可視性の改善を反映している。
開閉装置売上高Rmb4,330mn, YoY +22%粗利益率は39%で前年比4ポイント上昇した。UHV受注は3Q26から段階的に売上認識される見込みである。
変圧器売上高Rmb2,261mn, YoY +12%粗利益率は36%；米国向け出荷は3Q26から寄与を開始する見込みである。
エネルギー貯蔵システム売上高Rmb1,391mn, YoY +231%粗利益率は11%；同社はリチウム価格をヘッジした後、6月に受注を再開した。
海外売上高Rmb3,183mn, YoY +11%総売上高の29%を占め、粗利益率は33%で前年比2ポイント低下した。
バリュエーションおよび利益予想27x 12-month forward P/E; 2027E-2030E EPS CAGR of 23%ゴールドマン・サックスは現在のバリュエーションを魅力的とみている。

影響と示唆

短期的には、2H26における繰り延べ海外売上の認識ペースと米国受注の転換が主要な注目点である。北米向け変圧器および高電圧プロジェクトの構成比が上昇すれば、全体のマージンは改善する可能性がある。ただし、低マージンのEPC・エネルギー貯蔵事業の拡大はマージン上昇余地を制限する可能性がある。

リスク

海外事業の執行および売上認識に関するリスク。
製品・プロジェクト構成の変化により、マージンが予想を下回る可能性がある。
データセンター建設の減速により、変圧器需要が弱まる可能性がある。
リチウム価格の変動が再びエネルギー貯蔵事業の収益性と受注時期に影響する可能性がある。
国内の太陽光発電需要の低迷および低マージンEPC事業に伴うリスク。

注目点

3Q26からの米国向け変圧器出荷および売上認識。
2H26における繰り延べ海外売上の認識および受注転換の進捗。
顧客前受金、完成品、出荷済み在庫の継続的な増加。
米国市場におけるRmb2bnの受注目標達成に向けた進捗および追加製品カテゴリーへの拡大。
北米向け変圧器およびUHV/EHVプロジェクトが全体の粗利益率をどの程度改善するか。
リチウム価格ヘッジ後のエネルギー貯蔵事業における受注回復と収益性。