レポート解説Hilo Research

思源電気（002028.SZ）：買いを再表明：前受金の力強い成長が売上の可視性を向上、海外および高電圧プロジェクトが下期の成長を支援

2Q26の弱い売上高は主に売上計上時期と為替の影響によるもので、受注と出荷は堅調を維持した。顧客前受金は前年比35%増加しており、高マージンの北米向け変圧器およびUHV/EHVプロジェクトが2H26の業績回復を牽引すると見込まれる。

機関ゴールドマン・サックス

日付2026-08-17

企業思源電気

ティッカー002028.SZ

業界電力網設備

格付け買い

要約

買い、12カ月目標株価Rmb204.5。

2Q26末の顧客前受金は前期比22%、前年比35%増加し、将来の売上に対する高い可視性を反映している。
売上総利益率は31.6%で、前期比2.6ポイント改善した。EBITマージンは19.8%と、従来予想の17.2%を上回り、厳格な販売費・一般管理費の抑制が寄与した。
繰延べられた海外売上は2H26に計上される見込みであり、北米向け変圧器およびEHV/UHVプロジェクトの構成比上昇が製品ミックスを改善するとみられる。
2028EのPER25倍を維持し、9.5%の株主資本コストで2027年に割り引くことで、目標株価をRmb204.5に引き上げた。

レポート解説

概要

思源電気の1H26業績は概ね従来ガイダンスに沿った。ゴールドマン・サックスは、予想を下回った2Q26売上高は需要減退ではなく、主に売上計上時期および為替要因によるものとみており、受注と製品出荷は堅調を維持した。前受金の成長加速、海外売上の繰延計上、およびより高付加価値のプロジェクトによる寄与拡大を踏まえ、ゴールドマン・サックスは買い評価を再表明する。

分析フレームワーク

本レポートは、1H26のセグメント別売上高および売上総利益率、顧客前受金と在庫の変化、海外出荷および受注の進捗を組み合わせ、売上計上のペースと製品ミックスを評価している。バリュエーションにはフォワードPERアプローチを用い、2028Eの評価を2027年に割り引いている。

手法メモ

バリュエーション手法割引フォワードPER法
2028EのPERに基づき割引
目標株価は2028EのPER25倍に基づき、9.5%の株主資本コストを用いて2027年に割り引いている。
事業進捗追跡運転資本および在庫指標分析
前受金と在庫を通じた売上可視性の評価
顧客前受金、完成品、および出荷済み在庫の増加を用いて、受注、出荷、将来の売上計上に関する可視性を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

思源電気 (002028.SZ)
直接カバレッジ対象
強み
顧客前受金の成長、海外事業の拡大、米国向け変圧器の機会、EHV/UHV需要、および世界的な送電網更新サイクル。
弱み
低マージンのEPCおよびエネルギー貯蔵事業が全体の製品ミックスの重しとなっており、一部の売上計上は繰り延べられている。
比較
同社は現在、12カ月先予想PER27倍で取引されており、過去平均の24倍をやや上回る。ゴールドマン・サックスは、2027E～2030EのEPS CAGR 23%と比較して、依然として魅力的とみている。
リスク
海外事業の実行が予想を下回るリスク、マージンが予想を下回るリスク、データセンター建設の減速。

主要データ

2Q26末の顧客前受金の成長率+22% QoQ, +35% YoY1Q26末の前年比+23%から加速し、強い売上可視性を反映。
売上総利益率31.6%前期比2.6ポイント上昇し、ゴールドマン・サックスの予想を上回った。
EBITマージン19.8%従来予想の17.2%を上回り、主に経費抑制に支えられた。
開閉装置の売上高と売上総利益率Rmb4,330mn; 39%売上高は前年比+22%、売上総利益率は前年比+4ポイント。
変圧器の売上高と売上総利益率Rmb2,261mn; 36%売上高は前年比+12%、売上総利益率は前年比+1ポイント。米国向け出荷は3Q26から売上に寄与する見込み。
エネルギー貯蔵システムの売上高と売上総利益率Rmb1,391mn; 11%売上高は前年比+231%、売上総利益率は前年比+4ポイント。リチウム価格をヘッジした後、同社は6月に受注を再開した。
海外売上高Rmb3,183mn, 29% of total revenue前年比+11%、売上総利益率は33%で前年比2ポイント低下。主にEPC構成比の上昇による。
目標株価Rmb204.5従来のRmb203.7から変更、買い評価を維持。

影響と示唆

短期的には、売上計上時期、為替、海外プロジェクトの納入スケジュールが四半期業績の変動を招く可能性がある。しかし、前受金、在庫、米国向け出荷データは、2Hにおける売上計上の加速を裏付けている。中長期的には、世界的な送電網更新、変圧器の供給逼迫、ならびに同社の海外認証・納入能力が、輸出拡大とマージン改善を牽引すると見込まれる。

リスク

海外プロジェクトの実行、納入、または売上計上が予想を下回る可能性がある。
特に低マージンのEPCおよびエネルギー貯蔵事業の構成により、全体のマージンが予想を下回る可能性がある。
データセンター建設の減速により、変圧器および関連送電網設備の需要が弱まる可能性がある。
為替変動および海外売上計上時期の変化により、四半期利益の変動性が高まる可能性がある。
国内の新エネルギーEPC需要は弱く、太陽光発電導入のピーク後に需要は減少している。

注目点

3Q26からの米国向け変圧器出荷および売上計上の進捗。
顧客前受金、完成品、および出荷済み在庫のその後の変化。
EHV/UHV開閉装置の受注転換および売上計上。
海外EPC受注および移動式・プレハブ変電所のマージン動向。
リチウム価格ヘッジ後のエネルギー貯蔵受注回復と契約済み受注残の消化。
北米向け変圧器および海外プロジェクトによる売上総利益率改善の程度。