重申买入：预付款高增增强营收可见性，海外及高压项目支撑下半年增长

概览

思源电气1H26业绩与此前预告基本一致。高盛认为2Q26收入低于预期主要是收入确认时点及汇率因素所致，而非需求走弱；订单获取和产品发运仍保持稳健。基于预付款加速增长、海外收入递延确认及高附加值项目贡献提升，高盛重申买入评级。

核心观点

客户预付款在2Q26末同比增长35%，较1Q26末同比23%的增速进一步加快，显示后续收入可见性增强。下半年业绩预计后置：递延海外收入将逐步确认，美国变压器出货自3Q26起有望形成收入贡献。北美变压器以及超高压/特高压项目的占比上升，有望抵消低毛利EPC和储能业务的拖累并改善整体利润率。公司受益于全球电网升级周期、海外市场份额提升及美国电力变压器供给紧张；高盛预计2027E—2030E每股收益复合增长率为23%。

分析框架

报告结合1H26分部收入和毛利率、客户预付款及库存变化、海外发运与订单进展，评估收入确认节奏和产品结构；估值采用远期市盈率法，并将2028年预期估值折现至2027年。

方法论与常识提炼

• 估值方法远期市盈率折现法

  以2028年预期市盈率为基础并折现

  目标价基于25倍2028年预期市盈率，按9.5%的股权资本成本折现至2027年。

• 经营跟踪营运资本与库存指标分析

  通过预付款和库存判断收入可见性

  客户预付款、产成品和已发货库存的增长被用于判断订单、发货及未来收入确认的能见度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 思源电气（002028.SZ）

  直接覆盖标的

  优势

  客户预付款增长、海外业务扩张、美国变压器机会、超高压/特高压需求及全球电网升级周期。

  劣势

  低毛利EPC和储能业务对整体产品结构形成拖累，部分收入确认递延。

  对比

  公司当前交易于27倍12个月远期市盈率，略高于24倍的历史均值；高盛认为相对2027E—2030E 23%的每股收益复合增长率仍具吸引力。

  风险

  海外执行不及预期、利润率低于预期、数据中心建设放缓。

关键数据

• 2Q26末客户预付款增速环比+22%，同比+35%较1Q26末同比+23%加速，反映较强营收可见性。
• 毛利率31.6%环比提升2.6个百分点，高于高盛预期。
• EBIT利润率19.8%高于此前17.2%的预期，主要受费用控制支持。
• 开关设备收入及毛利率Rmb4,330mn；39%收入同比+22%，毛利率同比+4个百分点。
• 变压器收入及毛利率Rmb2,261mn；36%收入同比+12%，毛利率同比+1个百分点；美国出货预计自3Q26起贡献收入。
• 储能系统收入及毛利率Rmb1,391mn；11%收入同比+231%，毛利率同比+4个百分点；公司在锂价对冲后于6月恢复接单。
• 海外收入Rmb3,183mn，占总收入29%同比+11%，毛利率33%，同比下降2个百分点，主要因EPC占比提高。
• 目标价Rmb204.5此前为Rmb203.7；维持买入评级。

影响与含义

短期看，收入确认时点、汇率及海外项目交付节奏可能造成季度波动；但预付款、库存和美国发运数据支持下半年收入确认加速。中长期看，全球电网升级、变压器供给紧张及公司海外认证和交付能力，有望推动出口扩张和利润率提升。

风险

• 海外项目执行、交付或收入确认不及预期。
• 整体利润率可能低于预期，尤其受低毛利EPC和储能业务占比影响。
• 数据中心建设放缓可能削弱变压器及相关电网设备需求。
• 汇率波动及海外收入确认时点变化可能加大季度业绩波动。
• 国内新能源EPC需求偏弱，太阳能安装高峰后需求已走弱。

后续跟踪

• 3Q26起美国变压器出货及收入确认进度。
• 客户预付款、产成品和已发货库存的后续变化。
• 超高压/特高压开关设备订单转化与收入确认。
• 海外EPC订单、移动/预制变电站的利润率表现。
• 储能业务在锂价对冲后的接单恢复和合同储备转化。
• 北美变压器和海外项目对综合毛利率的改善幅度。