리서치 보고서 해설Hilo Research

쓰위안 일렉트릭 (002028.SZ): 매수 의견 유지: 선수금의 견조한 성장으로 매출 가시성 강화; 해외 및 고전압 프로젝트가 하반기 성장 뒷받침

부진한 2Q26 매출은 주로 매출 인식 시점과 환율 영향에 기인했으며, 수주와 출하는 견조하게 유지되었다. 고객 선수금은 전년 대비 35% 증가했고, 고마진 북미 변압기 및 UHV/EHV 프로젝트가 2H26 실적 회복을 견인할 것으로 예상된다.

기관골드만삭스

날짜2026-08-17

기업쓰위안 일렉트릭

티커002028.SZ

업종전력망 장비

투자의견매수

요약

매수; 12개월 목표주가 Rmb204.5.

2Q26 말 고객 선수금은 전분기 대비 22%, 전년 대비 35% 증가해 향후 매출에 대한 강한 가시성을 반영했다.
매출총이익률은 31.6%로 전분기 대비 2.6%포인트 개선됐으며, EBIT 마진은 엄격한 판관비 통제에 힘입어 기존 예상치 17.2%를 웃도는 19.8%를 기록했다.
이연된 해외 매출은 2H26에 인식될 것으로 예상되며, 북미 변압기와 EHV/UHV 프로젝트 비중 확대로 제품 믹스가 개선될 전망이다.
2028E PER 25배를 유지하고 9.5% 자기자본비용으로 2027년 기준으로 할인하여 목표주가를 Rmb204.5로 상향했다.

보고서 해설

개요

쓰위안 일렉트릭의 1H26 실적은 대체로 기존 가이던스에 부합했다. 골드만삭스는 예상치를 밑돈 2Q26 매출이 수요 약화보다는 주로 매출 인식 시점과 환율 요인에 기인했으며, 수주와 제품 출하는 견조했다고 판단한다. 선수금 성장 가속화, 해외 매출 인식 이연, 고부가가치 프로젝트의 기여 확대를 근거로 골드만삭스는 매수 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

본 보고서는 1H26 부문별 매출 및 매출총이익률, 고객 선수금과 재고 변화, 해외 출하 및 수주 진행 상황을 결합해 매출 인식 속도와 제품 믹스를 평가한다. 밸류에이션은 선행 PER 방식을 사용하며, 2028E 밸류에이션을 2027년 기준으로 할인한다.

방법론 메모

밸류에이션 방법할인 선행 PER 방식
2028E PER에 기반해 할인
목표주가는 2028E PER 25배를 기준으로 하며, 9.5%의 자기자본비용을 사용해 2027년 기준으로 할인했다.
운영 추적운전자본 및 재고 지표 분석
선수금과 재고를 통한 매출 가시성 평가
고객 선수금, 완제품 및 출하 재고의 성장을 활용해 수주, 출하 및 향후 매출 인식의 가시성을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

쓰위안 일렉트릭 (002028.SZ)
직접 커버리지 대상
강점
고객 선수금 성장, 해외 사업 확장, 미국 변압기 기회, EHV/UHV 수요 및 글로벌 전력망 업그레이드 사이클.
약점
저마진 EPC 및 에너지저장 사업이 전반적인 제품 믹스에 부담으로 작용하며, 일부 매출 인식이 이연됐다.
비교
회사는 현재 12개월 선행 PER 27배에서 거래되고 있으며, 이는 역사적 평균 24배를 소폭 상회한다. 골드만삭스는 이를 2027E~2030E EPS CAGR 23%에 비춰 여전히 매력적이라고 본다.
위험
예상보다 부진한 해외 사업 실행, 예상보다 낮은 마진 및 데이터센터 건설 둔화.

핵심 데이터

2Q26 말 고객 선수금 증가율+22% QoQ, +35% YoY1Q26 말 +23% YoY에서 가속됐으며, 강한 매출 가시성을 반영한다.
매출총이익률31.6%전분기 대비 2.6%포인트 상승해 골드만삭스의 예상치를 웃돌았다.
EBIT 마진19.8%기존 예상치 17.2%를 상회했으며, 주로 비용 통제에 힘입었다.
개폐장치 매출 및 매출총이익률Rmb4,330mn; 39%매출 전년 대비 +22%; 매출총이익률 전년 대비 +4%포인트.
변압기 매출 및 매출총이익률Rmb2,261mn; 36%매출 전년 대비 +12%; 매출총이익률 전년 대비 +1%포인트; 미국 출하는 3Q26부터 매출에 기여할 것으로 예상된다.
에너지저장 시스템 매출 및 매출총이익률Rmb1,391mn; 11%매출 전년 대비 +231%; 매출총이익률 전년 대비 +4%포인트; 회사는 리튬 가격 헤지 후 6월에 수주 접수를 재개했다.
해외 매출Rmb3,183mn, 29% of total revenue전년 대비 +11%; 매출총이익률 33%로 전년 대비 2%포인트 하락했으며, 주로 EPC 비중 상승에 기인한다.
목표주가Rmb204.5기존 Rmb203.7; 매수 의견 유지.

영향과 시사점

단기적으로 매출 인식 시점, 환율 및 해외 프로젝트 인도 일정은 분기별 변동성을 유발할 수 있다. 그러나 선수금, 재고 및 미국 출하 데이터는 하반기 매출 인식 가속화를 뒷받침한다. 중장기적으로 글로벌 전력망 업그레이드, 변압기 공급 부족, 회사의 해외 인증 및 납품 역량이 수출 확대와 마진 개선을 견인할 것으로 예상된다.

위험

해외 프로젝트 실행, 인도 또는 매출 인식이 예상에 미치지 못할 수 있다.
특히 저마진 EPC 및 에너지저장 사업의 믹스로 인해 전반적인 마진이 예상치를 밑돌 수 있다.
데이터센터 건설 둔화는 변압기 및 관련 전력망 장비 수요를 약화시킬 수 있다.
환율 변동과 해외 매출 인식 시점 변화는 분기별 이익 변동성을 높일 수 있다.
국내 신에너지 EPC 수요는 약하며, 태양광 설치 정점 이후 수요가 감소했다.

주시할 점

3Q26부터 미국 변압기 출하 및 매출 인식 진행 상황.
고객 선수금, 완제품 및 출하 재고의 후속 변화.
EHV/UHV 개폐장치의 수주 전환 및 매출 인식.
해외 EPC 수주와 이동식/조립식 변전소의 마진 성과.
리튬 가격 헤지 이후 에너지저장 수주 회복 및 계약 수주잔고의 전환.
북미 변압기와 해외 프로젝트로 인한 매출총이익률 개선 폭.