预收款同比增35%，下半年海外收入确认或推动业绩回升

概览

思源电气1H26业绩符合预告。高盛认为，二季度收入偏弱并非需求走弱，而主要源于收入确认时点及汇率因素；客户预收款、存货中的产成品及已发货商品增长均表明后续收入具备较强可见度。

核心观点

公司受益于全球电网升级、海外市场份额提升及美国电力变压器供给紧张。高盛预计2H26业绩后置，递延海外收入确认、北美变压器和特高压/超高压项目占比提升，将抵消低毛利EPC和储能业务的拖累。长期看，预计2027E-2030E每股收益复合增速为23%，出口收入在2025-2030E的复合增速为43%。

分析框架

报告结合分业务收入及毛利率、客户预收款和存货变化、海外发货节奏、美国订单拓展，以及远期市盈率估值评估公司盈利可见度和投资价值。

方法论与常识提炼

• 估值远期市盈率估值

  25倍2028E市盈率折现估值

  12个月目标价Rmb204.5基于25倍2028E市盈率，并按9.5%的股权成本折现至2027E。

• 因子分析Goldman Sachs Factor Profile

  增长、财务回报、估值与综合因子

  高盛因子框架以标准化排名比较股票的增长、财务回报和估值属性，并形成综合百分位指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 思源电气（002028.SZ）

  报告覆盖标的

  优势

  客户预收款与存货增长支持收入可见度；全球电网升级、出口扩张和美国变压器供给紧张构成增长动力；公司在多个产品类别中具备较强市场地位。

  劣势

  EPC及储能业务毛利率较低；海外收入毛利率受EPC占比提升影响承压。

  对比

  12个月远期市盈率为27倍，略高于历史均值24倍，但对应2027E-2030E每股收益复合增速23%。

  风险

  海外项目执行不及预期、利润率低于预期及数据中心建设放缓。

关键数据

• 1H26毛利率31.6%环比提升2.6个百分点，高于预期。
• 1H26 EBIT利润率19.8%高于此前17.2%的预测，主要受销售及管理费用严格控制带动。
• 2Q26末客户预收款环比+22%，同比+35%同比增速高于1Q26末的23%，反映收入可见度增强。
• 开关设备收入Rmb4,330mn，同比+22%毛利率39%，同比提升4个百分点；超高压订单预计自3Q26逐步确认。
• 变压器收入Rmb2,261mn，同比+12%毛利率36%；预计美国发货自3Q26开始贡献。
• 储能系统收入Rmb1,391mn，同比+231%毛利率11%；公司在锂价对冲后于6月恢复接单。
• 海外收入Rmb3,183mn，同比+11%占总收入29%，毛利率33%，同比下降2个百分点。
• 估值与盈利预测27倍12个月远期市盈率；2027E-2030E每股收益复合增速23%高盛认为当前估值具有吸引力。

影响与含义

短期应重点关注海外递延收入在2H26的确认进度及美国订单转化。若北美变压器和高压项目占比提升，整体利润率有望改善；但低毛利EPC和储能业务扩张可能限制利润率弹性。

风险

• 海外业务执行及收入确认风险。
• 产品和项目结构变化导致利润率低于预期。
• 数据中心建设节奏放缓，削弱变压器需求。
• 锂价波动可能再次影响储能业务盈利和接单节奏。
• 国内光伏需求走弱及低毛利EPC业务风险。

后续跟踪

• 3Q26起美国变压器发货及收入确认情况。
• 2H26递延海外收入确认和订单转化进度。
• 客户预收款、产成品及已发货存货的持续增长情况。
• 美国市场Rmb2bn订单目标及产品类别扩展进展。
• 北美变压器、特高压/超高压项目对整体毛利率的改善幅度。
• 储能业务在锂价对冲后的订单恢复和利润表现。