鹤叶控股近期基本面稳健，高盛维持Buy与¥3,000目标价

概览

本报告是Goldman Sachs对Tsuruha Holdings（3391.T）的公司研究更新。报告维持Buy评级和¥3,000的12个月目标价，核心判断是公司短期基本面稳健，足以抵消燃料调整费和基础电费上升带来的成本压力，同时市场焦点可能从短期成本转向与Welcia Holdings合并后的中长期协同兑现。

核心观点

高盛认为，虽然日本零售股近期受到AI/科技股动量、通胀担忧和行业资金再配置影响而普遍回调，但Tsuruha Holdings的基本面表现相对稳健。3-4月合并口径同店销售同比+4.1%，高于公司1H指引节奏；调剂销售、季节性商品和化妆品销售强劲，并且促销职能集中管理带来促销效率提升。高盛预计FY2/27电费约¥40bn、同比增加约¥5bn，但上述收入和毛利改善有望抵消该压力。

分析框架

报告从短期经营数据、成本拆分、促销效率、合并协同和相对估值五个维度评估公司。短期经营层面重点观察同店销售、客流、调剂销售和品类结构；成本层面将电费拆分为约70%基础费率和约30%燃料调整费；估值层面基于FY2/28现金EPS和日本主要上市药妆同业17倍P/E中位数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E相对估值

  基于FY2/28现金EPS与同业P/E中位数计算目标价

  高盛使用FY2/28摊销商誉前现金EPS约¥172.1，并应用主要上市药妆同业17倍P/E中位数，维持12个月目标价¥3,000。

• 盈利预测GSe调整

  根据近期同店销售、毛利结构和促销费用复核上调盈利预测

  报告将FY2/27至FY2/29经营利润预测分别上调+5%、+3%、+1%，其中FY2/27经营利润预测由约¥96bn上调至¥101bn。

• 并购框架M&A Rank

  Goldman Sachs用于评估潜在收购概率的框架

  报告披露M&A Rank为3，代表低概率且对目标价不重要；本报告的核心并购主题主要是Tsuruha与Welcia合并后的经营协同，而非被收购溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tsuruha Holdings (3391.T)

  报告覆盖标的，Goldman Sachs维持Buy评级。

  优势

  同店销售增长高于指引节奏，调剂、季节性商品和化妆品表现强劲；合并后规模领先，采购协同潜力较大。

  劣势

  3-4月同店客流同比下滑，FY2/27电费上升约¥5bn构成盈利压力。

  对比

  过去三个月日本内需零售股普遍回调，Tsuruha跌幅约10%，小于Kobe Bussan、PPIH和Sugi Holdings等部分同业。

  风险

  竞争加剧导致销售或毛利率弱于预期、成本通胀高于预期、合并协同低于高盛预期。

• Welcia Holdings

  与Tsuruha Holdings于2025年12月合并，是规模扩张和协同兑现的重要来源。

  优势

  合并后销售规模约¥2.3tn，市场份额约25%，门店网络约5,600家并覆盖日本全国。

  劣势

  协同兑现依赖采购整合、总部职能整合和运营执行。

  对比

  合并后规模超过日本药妆行业第二名及其他竞争对手。

  风险

  采购协同、促销效率和系统整合进展不及预期。

关键数据

• 评级Buy维持买入评级。
• 12个月目标价¥3,000目标价维持不变。
• 当前价格¥2,053报告首页披露价格。
• 隐含上行空间46.1%基于当前价与目标价计算。
• FY2/27经营利润预测¥101bn高盛由约¥96bn上调，并认为可能超过公司指引¥99.4bn。
• FY2/27电费估算约¥40bn预计同比增加约¥5bn，是指引的下行风险。
• 3-4月合并口径同店销售+4.1% yoy高于1H指引节奏+2.3% yoy。
• 3-4月同店客流-1.5% yoy尽管客流下滑，促销效率改善仍对毛利形成正面影响。
• 合并后销售规模¥2.3tn报告称合并后市场份额约25%，门店约5,600家，覆盖日本全国。
• 三年协同预期公司目标¥40bn；高盛预计¥50bn主要上行空间来自采购整合。

影响与含义

报告的投资含义是，股价短期受零售板块回调和成本通胀担忧压制，但若同店销售、毛利改善和合并协同持续兑现，市场可能重新评估公司中长期盈利能力。高盛认为电费上升是明确成本压力，但并不足以改变Buy评级，因为销售动能和促销效率改善可对冲成本。

风险

• 竞争加剧可能导致销售增长或毛利率低于预期。
• 原油价格上涨和燃料调整费上升可能使电费成本高于高盛假设。
• 基础电费合同条款若恶化，可能进一步压缩利润。
• 合并协同低于预期，尤其是采购整合收益不足。
• 日本内需零售板块估值继续受资金再配置和通胀担忧压制。

后续跟踪

• 月度同店销售、客流、调剂销售和化妆品销售趋势。
• FY2/27电费中燃料调整费与基础费率的实际变化。
• 公司FY2/27经营利润指引¥99.4bn是否被上修或超越。
• Welcia合并后的采购整合、促销效率和总部职能整合进度。
• 日本主要上市药妆同业P/E中位数变化对目标价的影响。