Global financial hybrid capital：Barclays偏好企业混合资本和保险T2，认为AT1及银行T2估值偏紧

概览

本全球混合资本报告评估欧洲银行、保险和企业混合资本，以及美国金融混合资本的相对价值。Barclays认为，收益支撑和稳健基本面维持了市场表现，但紧缩的估值要求分化配置：企业混合资本和保险T2的前瞻性风险回报优于AT1和银行T2。

核心观点

年初至今的宏观环境包括与中东冲突有关的能源冲击、更高且更波动的利率、韧性的全球增长及受控的信用利差。尽管市场波动，混合资本仍跑赢可比投资级优先债，主要因为较高的全收益率吸引了需求。欧洲AT1是表现最强的板块，年初至今超额回报为3.2%，而B评级信用为2.0%，BB为1.3%。尽管创纪录的供给抑制了表现，企业混合资本超额回报为0.9%，银行T2和保险T2则分别为0.8%和0.5%。Barclays认为，今年的表现主要由收益需求推动，而非2025年由基本面驱动的利差收窄。 报告的前瞻性跨信用框架对近期表现最强的板块给出较不利的判断。该框架将一年预期票息和滚降收益与相对欧元投资级信用的五年利差beta进行比较，并衡量为产生€100,000预期回报而配置的头寸在利差回到3月美伊抛售高点时的下行P&L。AT1在欧洲信用市场中提供最低的beta风险补偿，且下行特征最弱；银行T2仅略好。保险T2提供改善的beta补偿和最有利的压力情景风险回报，而企业混合资本提供最高的每单位beta回报和相对较低的下行风险。因此，Barclays总体偏好企业混合资本，其次是保险混合资本——主要为T2——而非银行混合资本。 欧洲银行基本面仍然强劲，受盈利能力、韧性资产质量、有利的供给技术面以及加息可能进一步提升盈利能力的支持。但Barclays表示，AT1和银行T2利差已恢复至新低，令注重收益的买方与关注利差的投资者之间的估值观点出现分歧。€AT1利差年初至今已收窄约33bp，而由于基础利率上行，收益率上升约77bp。绝对€AT1–T2利差为115bp，接近历史低位；按beta调整后，€AT1相对€T2偏贵超过13bp，处于五年观察值的70th percentile。报告仍略微偏好美元AT1而非欧元AT1：在beta调整后，欧元AT1仅偏贵约14bp，但其此前的FX对冲收益优势已基本消失。曲线前端的AT1和T2配置受到青睐，因为1s3s区间更陡，在较长期限中可获得票息和滚降收益，同时较少暴露于利率波动。 展期风险是AT1的核心担忧。投资者对较低重置利差要求的额外补偿很少，令展期风险溢价接近历史低位，尽管平均重置价内程度已明显下降。新发行AT1的重置利差已压缩至历史低位，交易间的离散度也大幅收窄。Barclays认为未来三年相对温和，但指出约2029年之后重置经济性恶化，展期风险担忧更为实质。该行将2026年AT1总发行预测从€32bn上调至€40bn，原因是有利的利差环境可能鼓励要约收购和机会性发行，尽管年初至今AT1供给同比下降20%。监管变化仍值得关注，因为资本事件条款和潜在负债管理操作可能导致差异化结果，而非只是使现有AT1在首次赎回日变为到期债。 欧洲保险业基本面被描述为稳定，受韧性盈利、充足偿付能力和更高投资回报支持。行业中位偿付能力比率在第二季度高于220%，预计自2027年起实施的Solvency II审查将主要为偿付能力水平增加10–20%，并降低证券化投资的资本要求。Barclays认为，私募信贷敞口在行业层面可控：欧洲保险公司持有€1.185tn私募资产，约占总资产的11%，其中私募信贷为€523bn，约占总资产的5%。房地产敞口为€640bn，占非投资连结投资的9.2%，虽已从2022年的10.4%下降，但在利率上行时仍是需要关注的行业领域。保险T2受到青睐，因为其相对银行T2以及在自身资本结构中均显得便宜；按五年beta调整后，相对RT1交易约宽16bp。风险包括并购和资本部署活动，而由于丹麦妥协监管澄清及再融资，更高的净T2供给——年初至今€9.5bn——可能持续到2027年。 在欧洲银行单一名称方面，Barclays重点推荐Commerzbank资本工具，认为无论UniCredit收购且采用单点进入处置策略，还是独立经营策略，均具备有利的上行偏态。报告建议买入CMZB AT1和T2，并卖出CMZB次级CDS；CMZB 6.25% 33c的到期赎回收益率约为6.6%，而UniCredit 5.8% 35c约为6.5%。其他相对价值观点包括买入SEB $6.75% 34c，其YTC约为7.4%，且评级较可比的UBS、HSBC和Lloyds AT1高一档；从Belfius €6.125% 31c转换至Société Générale €6% 31c或Banco Sabadell 6.5% 31c；偏好较高重置结构而非较低重置替代品；以及买入临近赎回日的部分要约收购候选债。Barclays对Rabobank保持谨慎，因其在1H26有€122bn食品和农业贷款敞口，以及相关的化肥、地缘政治和气候风险。 报告还使用专有AT1和银行T2模型，识别相对公允价值交易偏贵或偏便宜的债券。两者均为多元线性横截面z-spread-to-call模型，控制期限、评级、货币、地区和银行规模等特征。AT1模型加入重置价内程度——重置利差相对理论10年期优先债利差——以捕捉展期风险定价；T2模型则使用可赎回与到期债指标，因为监管摊销锚定了赎回激励。历史测试表明，此前相对模型偏宽的债券随后利差收窄，而此前偏紧的债券随后利差走阔。Barclays以当前模型残差、一周残差动量以及残差相对各债券两年历史的水平来排序机会。 在美国混合资本市场，年初至今总供给为$94bn，同比增长2%，但金融发行总额同比下降14%。银行发行下降18%，寿险下降51%，财产和意外险下降33%；非金融发行推动了整体市场规模增长。Barclays认为，金融公司和区域银行在其行业筛选中最具吸引力，而保险排名最低。区域银行混合资本提供最强的相对价值特征，而Big 6银行提供更强的重置保护，但混合资本相对优先债的利差提升较弱。金融公司在票息效率方面领先，而保险同时具有低于中位数的收益和重置保护，以及市场中最长的久期，为4.9 years。

分析框架

Barclays将自上而下的宏观和供需分析，与票息、滚降、beta调整后利差及压力情景下行风险的跨信用比较相结合。随后，该行对单一交易观点运用发行人基本面、资本结构和监管分析，并辅以量化AT1和银行T2定价模型，以根据可比特征筛选债券。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差分析

  beta调整后利差和相对价值分析

  报告将混合资本利差与可比信用板块比较，并根据其对欧元投资级利差的历史敏感度进行调整，以判断表面上的偏贵或偏便宜是否合理。

• 固收与信用分析利差与资产质量

  票息和滚降收益相对下行风险框架

  Barclays将预期票息和滚降收益与利差beta及利差回到3月美伊抛售高点时的模拟损失进行权衡。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  横截面AT1和银行T2 z-spread模型

  模型使用期限、评级、货币、地区和银行规模等特征估算公允利差，并在适用时纳入AT1重置价内程度或T2可赎回性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Commerzbank capital instruments (CMZB)

  Barclays偏好CMZB AT1和T2，并建议卖出CMZB次级CDS，理由是无论UniCredit并购还是更强的独立经营策略，均有上行空间。

  优势

  若UniCredit交易维持单点进入处置策略，利差可能进一步收窄；独立经营策略被描述为信用利好。

  对比

  CMZB 6.25% 33c的YTC约为6.6%，而UniCredit 5.8% 35c约为6.5%。

  风险

  并购防御措施可能损害独立经营策略。

• SEB $6.75% 34c

  建议买入的AT1相对价值交易。

  优势

  YTC约为7.4%，评级较UBS、HSBC和Lloyds可比债高一档，且相对SEB 2031年债券约有60bp利差提升。

  对比

  与UBS、HSBC和Lloyds AT1比较。

• European insurance T2s

  相对价值和下行风险指标下更受偏好的混合资本板块。

  优势

  基本面稳定、偿付能力高，且按五年beta调整后相对RT1约便宜16bp。

  劣势

  相较银行，私募信贷和房地产敞口更高。

  对比

  相对银行T2偏便宜，且在保险公司自身资本结构中相对RT1也偏便宜。

  风险

  并购活动、房地产敞口和更高的净发行量。

• US regional-bank hybrids

  筛选结果优于Big 6银行和保险混合资本。

  优势

  混合资本相对优先债的相对价值较强，且综合行业排名有利。

  劣势

  低于中位数的收益率使其更偏向相对价值逻辑，而非票息逻辑。

  对比

  在报告的行业筛选中排名高于Big 6银行和保险。

  风险

  利率波动以及对潜在AI颠覆的局部担忧。

关键数据

• 欧洲AT1年初至今超额回报3.2%高于BB的1.3%和B的2.0%。
• €AT1利差收窄c.33bp YTD在基础利率上升的同时，收益率上升c.77bp。
• €AT1相对€银行T2的相对价值Over 13bp rich按五年beta调整后，处于观察值的70th percentile。
• AT1总发行预测€40bn因预计要约收购和机会性发行而从€32bn上调。
• 欧洲保险公司的私募资产€1.185tn约占总资产的11%；私募信贷为€523bn，约占总资产的5%。
• 欧洲保险业中位偿付能力比率Above 220%为Q2数据；预计2027年Solvency II审查将主要为偿付能力水平增加10–20%。
• 美国混合资本供给$94bn YTD同比增长2%，而金融发行下降14%。

影响与含义

Barclays认为，较高收益率将继续支撑对混合资本的需求，但压缩的利差削弱了广泛市场beta敞口的吸引力。其偏好的配置侧重企业混合资本、保险T2、选择性的美元AT1敞口、曲线前端结构，以及基本面、资本结构或监管催化剂带来更好非对称性的发行人特定机会。

风险

• 与持续的美伊紧张局势和高企能源价格相关的再度避险情绪，可能导致信用利差走阔。
• 尽管重置经济性恶化，AT1展期风险溢价仍较低，尤其是约2029年之后的长期结构。
• 潜在AT1监管改革、资本事件条款和负债管理操作，可能带来差异化且不利于债券持有人的结果。
• 欧洲银行仍易受主权相关尾部风险影响。
• 欧洲保险公司的私募信贷和房地产敞口在利率上行时值得关注。
• 并购及其他公司行动可能给保险和银行资本工具带来事件风险。

后续跟踪

• AT1监管改革提案及其对赎回、资本事件和负债管理结果的潜在影响。
• 在Barclays将2026年总发行预测上调至€40bn后，关注AT1发行、要约收购和赎回活动。
• 欧元AT1的FX对冲收益支撑是否仍弱于美元AT1。
• 预计自2027年起的Solvency II审查及其对保险公司资本比率和发行需求的影响。
• 欧洲保险T2供给，包括丹麦妥协澄清带来的影响。
• 涉及Commerzbank或Alpha Bank的潜在UniCredit交易进展。