Global financial hybrid capital: Barclays prefiere híbridos corporativos y T2 de seguros ante valoraciones ajustadas en AT1 y T2 bancarios

Visión general

Este informe sobre capital híbrido global evalúa el valor relativo de híbridos bancarios, de seguros y corporativos europeos, así como de híbridos financieros estadounidenses. Barclays sostiene que el soporte de las rentabilidades y unos fundamentales resilientes mantuvieron el desempeño, pero las valoraciones ajustadas exigen diferenciación: los híbridos corporativos y los T2 de seguros ofrecen mejor relación riesgo-rentabilidad prospectiva que los AT1 y los T2 bancarios.

Perspectivas principales

El entorno macroeconómico del año ha combinado un shock energético ligado al conflicto de Oriente Medio, tipos más altos y volátiles, crecimiento global resiliente y spreads de crédito contenidos. El capital híbrido superó a la deuda sénior investment grade comparable, principalmente porque las rentabilidades all-in elevadas atrajeron demanda. Los AT1 europeos fueron el segmento más destacado, con 3.2% de rentabilidad excedente en lo que va de año, frente a 2.0% para crédito B y 1.3% para BB. Los híbridos corporativos lograron 0.9%, y los T2 bancarios y de seguros 0.8% y 0.5%, respectivamente. Barclays considera que el desempeño de este año estuvo impulsado principalmente por la demanda de rentabilidad, y no por la compresión de spreads basada en fundamentales observada en 2025. El marco prospectivo cross-credit es menos favorable para los segmentos con mejor desempeño reciente. Compara el carry y roll-down esperado a un año con el beta de spread a cinco años frente al crédito investment grade en euros, y mide el P&L bajista si los spreads vuelven a los máximos de la venta de EE. UU.-Irán de marzo para posiciones dimensionadas para generar €100,000 de retornos esperados. Los AT1 ofrecen la menor compensación por riesgo beta en el crédito europeo y las peores características bajistas; los T2 bancarios apenas mejoran. Los T2 de seguros ofrecen mejor compensación beta y el perfil riesgo-rentabilidad más favorable en estrés, mientras que los híbridos corporativos ofrecen el mayor retorno por unidad de beta y bajo riesgo bajista. Barclays prefiere por tanto los híbridos corporativos, seguidos de híbridos de seguros, principalmente T2, frente al capital híbrido bancario. Los fundamentales bancarios europeos siguen siendo sólidos por la rentabilidad, la calidad de activos resiliente, factores técnicos de oferta favorables y el posible apoyo de subidas de tipos. Sin embargo, los spreads de AT1 y T2 bancarios han vuelto a nuevos mínimos, creando divergencia entre compradores de rentabilidad e inversores centrados en spreads. Los spreads de €AT1 se comprimieron c.33bp en lo que va de año y las rentabilidades subieron c.77bp. El diferencial absoluto €AT1-T2 es 115bp, cerca de mínimos históricos; ajustado por beta, los €AT1 cotizan más de 13bp caros frente a €T2, en el 70th percentile de observaciones a cinco años. Barclays mantiene una preferencia marginal por $AT1 sobre €AT1: los €AT1 solo son c.14bp caros ajustados por beta, pero su ventaja de rendimiento cubierto ha desaparecido prácticamente. Prefiere el tramo corto de las curvas AT1 y T2 porque 1s3s es más inclinado y permite capturar carry y roll-down con menor exposición a la volatilidad de tipos. El riesgo de extensión es una preocupación central para AT1. Los inversores exigen poca compensación adicional por spreads de reset bajos, por lo que las primas de extensión están cerca de mínimos históricos pese a la caída sustancial del moneyness medio de reset. Los spreads de reset de nuevas emisiones se han comprimido a mínimos históricos y la dispersión se ha reducido. Barclays ve los próximos tres años como relativamente benignos, pero identifica mayor preocupación más allá de aproximadamente 2029. Elevó su previsión de emisión bruta de AT1 en 2026 de €32bn a €40bn, ya que los spreads favorables podrían fomentar el uso de ofertas y emisiones oportunistas, aunque la oferta de AT1 ha bajado 20% interanual. Los cambios regulatorios son un punto de seguimiento porque las cláusulas de eventos de capital y las posibles operaciones de gestión de pasivos pueden producir resultados diferenciados. Los fundamentales de las aseguradoras europeas parecen estables, respaldados por beneficios resilientes, posiciones de capital robustas y mayores retornos de inversión. La ratio mediana de solvencia del sector superó 220% en el segundo trimestre, y se espera que la revisión Solvency II desde 2027 aumente los niveles de solvencia principalmente entre 10–20%. Barclays considera manejable a nivel sectorial la exposición al crédito privado: las aseguradoras europeas tenían €1.185tn de activos privados, aproximadamente 11% de sus activos totales, incluidos €523bn de crédito privado. La exposición inmobiliaria de €640bn, 9.2% de las inversiones no unit-linked, bajó desde 10.4% en 2022, pero sigue siendo un área a vigilar si suben los tipos. Los T2 de seguros son preferidos porque cotizan baratos frente a T2 bancarios y dentro de su propia estructura de capital, alrededor de 16bp amplios frente a RT1 ajustados por beta. Los riesgos incluyen M&A y despliegue de capital; la elevada oferta neta de T2 de €9.5bn podría continuar hasta 2027. En nombres bancarios europeos, Barclays destaca los instrumentos de capital de Commerzbank y ve una asimetría alcista favorable tanto en una adquisición por UniCredit con estrategia de resolución de punto único de entrada como bajo una estrategia independiente. Recomienda AT1 y T2 de CMZB y vender CDS subordinado de CMZB. CMZB 6.25% 33c cotiza a c.6.6% YTC frente a c.6.5% YTC para UniCredit 5.8% 35c. Otras ideas incluyen comprar SEB $6.75% 34c, con c.7.4% YTC y una calificación un escalón superior a UBS, HSBC y Lloyds; cambiar Belfius €6.125% 31c por Société Générale €6% 31c o Banco Sabadell 6.5% 31c; favorecer estructuras con reset alto; y comprar candidatos a oferta con calls próximos. Barclays es cauteloso con Rabobank por su exposición de préstamos a alimentos y agricultura de €122bn en 1H26 y riesgos de fertilizantes, geopolítica y clima. El informe utiliza modelos propios de AT1 y T2 bancarios para identificar bonos ricos o baratos frente a valor razonable. Ambos son modelos cross-sectional multi-lineales de z-spread-to-call que controlan tenor, rating, moneda, región y tamaño bancario. El modelo AT1 añade moneyness de reset, definido como el spread de reset frente a un spread sénior teórico a 10 años, para capturar el precio del riesgo de extensión. El modelo T2 emplea un indicador callable frente a bullet. Las pruebas históricas muestran que los bonos que parecían amplios frente al modelo posteriormente se estrecharon, mientras que los que parecían ajustados se ampliaron. Barclays clasifica las oportunidades por residuo actual, momentum del residuo a una semana y residuo frente al historial de dos años de cada bono. En híbridos estadounidenses, la oferta acumulada es $94bn, un aumento de 2% interanual, pero la emisión financiera cayó 14%. La emisión bancaria cayó 18%, la de seguros de vida 51% y la de seguros de daños 33%; la emisión no financiera impulsó el mercado total. Barclays considera que las financieras y los bancos regionales son los más atractivos en sus pantallas sectoriales, mientras los seguros son los menos favorecidos. Los híbridos de bancos regionales ofrecen el mejor perfil de valor relativo; los Big 6 ofrecen mayor protección de reset, pero menor pick-up híbrido/sénior. Las financieras lideran en eficiencia de carry, mientras que los seguros combinan rentabilidad y protección de reset inferiores a la mediana con la mayor duración del mercado, 4.9 years.

Marco de análisis

Barclays combina análisis macroeconómico y de oferta-demanda top-down con comparaciones cross-credit de carry, roll-down, spreads ajustados por beta y riesgo bajista bajo estrés. Después aplica análisis de fundamentales del emisor, estructura de capital y regulación a ideas individuales, complementado con modelos cuantitativos de precios de AT1 y T2 bancarios que seleccionan bonos frente a características comparables.

Notas metodológicas

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales

  Análisis de spreads ajustados por beta y valor relativo

  El informe compara spreads de híbridos con segmentos de crédito comparables y los ajusta por la sensibilidad histórica a los spreads investment grade en euros para juzgar si la aparente riqueza o baratura está justificada.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de diferenciales y calidad de activos

  Marco de carry y roll-down frente a riesgo bajista

  Barclays contrasta el carry y roll-down esperados con beta de spread y pérdidas simuladas si los spreads vuelven a los máximos de la venta de EE. UU.-Irán de marzo.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasModelo multifactorial

  Modelos cross-sectional de z-spread para AT1 y T2 bancarios

  Los modelos estiman spreads razonables utilizando características como tenor, rating, moneda, región y tamaño bancario, incorporando moneyness de reset de AT1 o callability de T2 cuando corresponde.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Commerzbank capital instruments (CMZB)

  Barclays favorece AT1 y T2 de CMZB y vender CDS subordinado de CMZB, citando potencial alcista tanto bajo M&A de UniCredit como bajo una estrategia independiente más sólida.

  Fortalezas

  Los spreads podrían estrecharse si una operación de UniCredit mantiene una estrategia de resolución de punto único de entrada; la estrategia independiente se describe como positiva para el crédito.

  Comparación

  CMZB 6.25% 33c a c.6.6% YTC frente a UniCredit 5.8% 35c a c.6.5% YTC.

  Riesgos

  Las opciones de defensa frente a M&A podrían perjudicar la estrategia independiente.

• SEB $6.75% 34c

  Compra recomendada de valor relativo en AT1.

  Fortalezas

  c.7.4% YTC, calificaciones un escalón superiores a comparables de UBS, HSBC y Lloyds, y aproximadamente 60bp de pick-up de spread frente al bono SEB de 2031.

  Comparación

  Comparado con AT1 de UBS, HSBC y Lloyds.

• European insurance T2s

  Segmento híbrido preferido por sus métricas de valor relativo y riesgo bajista.

  Fortalezas

  Fundamentales estables, alta solvencia y alrededor de 16bp de baratura frente a RT1 sobre una base ajustada por beta a cinco años.

  Debilidades

  Mayor exposición a crédito privado e inmobiliario que los bancos.

  Comparación

  Parecen baratos frente a T2 bancarios y frente a RT1 dentro de las estructuras de capital de aseguradoras.

  Riesgos

  Actividad de M&A, exposición inmobiliaria y mayor emisión neta.

• US regional-bank hybrids

  Resultan más atractivos que híbridos de Big 6 y de aseguradoras.

  Fortalezas

  Sólido valor relativo híbrido/sénior y posición compuesta sectorial favorable.

  Debilidades

  La rentabilidad inferior a la mediana hace que la tesis sea más de valor relativo que de carry.

  Comparación

  Se sitúan por encima de Big 6 y seguros en las pantallas sectoriales del informe.

  Riesgos

  Volatilidad de tipos y focos de preocupación por una posible disrupción de AI.

Datos clave

• Rentabilidad excedente acumulada de AT1 europeos3.2%Por delante de BB con 1.3% y B con 2.0%.
• Compresión de spreads de €AT1c.33bp YTDOcurrió junto con una subida de c.77bp en las rentabilidades al aumentar los tipos subyacentes.
• Valor relativo de €AT1 frente a T2 bancarios en eurosOver 13bp richSobre una base ajustada por beta a cinco años, en el 70th percentile de observaciones.
• Previsión de emisión bruta de AT1€40bnElevada desde €32bn por el uso esperado de ofertas y emisión oportunista.
• Activos privados de las aseguradoras europeas€1.185tnAproximadamente 11% de los activos totales; el crédito privado fue €523bn, aproximadamente 5%.
• Ratio mediana de solvencia del sector asegurador europeoAbove 220%Corresponde al Q2; se espera que la revisión Solvency II de 2027 añada principalmente 10–20% a los niveles de solvencia.
• Oferta de híbridos estadounidenses$94bn YTDAumentó 2% interanual, mientras la emisión financiera bajó 14%.

Impacto e implicaciones

Barclays considera que las rentabilidades elevadas seguirán apoyando la demanda de híbridos, pero que los spreads comprimidos reducen el atractivo de una exposición beta amplia al mercado. Su posicionamiento preferido enfatiza híbridos corporativos, T2 de seguros, exposición selectiva a AT1 en dólares, estructuras de tramo corto y oportunidades específicas de emisores donde fundamentales, estructura de capital o catalizadores regulatorios aporten mejor asimetría.

Riesgos

• Un nuevo movimiento risk-off vinculado a persistentes tensiones EE. UU.-Irán y precios energéticos elevados podría ampliar los spreads de crédito.
• Las primas de riesgo de extensión de AT1 son bajas pese al deterioro de la economía de reset, especialmente en estructuras largas más allá de aproximadamente 2029.
• Las posibles reformas regulatorias de AT1, cláusulas de eventos de capital y operaciones de gestión de pasivos podrían generar resultados diferenciados y adversos para inversores.
• Los bancos europeos siguen siendo vulnerables a riesgos de cola relacionados con soberanos.
• Las exposiciones de aseguradoras europeas a crédito privado e inmobiliario requieren vigilancia mientras suben los tipos.
• M&A y otras acciones corporativas podrían crear riesgo de evento para instrumentos de capital de seguros y bancos.

Aspectos que vigilar

• Propuestas de reforma regulatoria de AT1 y su posible efecto sobre resultados de calls, eventos de capital y gestión de pasivos.
• Emisión, ofertas y actividad de calls de AT1 después de que Barclays elevase su previsión bruta de 2026 a €40bn.
• Si el apoyo de rendimiento cubierto de los AT1 en euros sigue siendo débil frente a AT1 en dólares.
• La revisión Solvency II prevista desde 2027 y sus efectos sobre ratios de capital y necesidades de emisión de aseguradoras.
• Oferta de T2 de seguros europeos, incluidos efectos de la aclaración sobre el compromiso danés.
• Evolución de posibles operaciones de UniCredit que involucren a Commerzbank o Alpha Bank.