Global financial hybrid capital: Barclays prefere híbridos corporativos e T2 de seguradoras diante de AT1 e T2 bancários caros

Visão geral

Este relatório global de capital híbrido avalia o valor relativo de híbridos bancários, de seguradoras e corporativos europeus, além de híbridos financeiros dos EUA. O Barclays argumenta que suporte de yield e fundamentos resilientes sustentaram o desempenho, mas avaliações apertadas exigem diferenciação: híbridos corporativos e T2 de seguradoras oferecem melhor risco-retorno prospectivo que AT1 e T2 bancários.

Visões principais

O ambiente macroeconômico no ano combinou choque de energia ligado ao conflito no Oriente Médio, taxas mais altas e voláteis, crescimento global resiliente e spreads de crédito contidos. O capital híbrido superou a dívida sênior investment grade comparável porque yields all-in mais altos atraíram demanda. Os AT1 europeus foram o destaque, com retorno excedente de 3.2% no ano, contra 2.0% para crédito B e 1.3% para BB. Híbridos corporativos retornaram 0.9%, enquanto T2 bancários e T2 de seguradoras renderam 0.8% e 0.5%. O Barclays atribui o desempenho deste ano principalmente à demanda por yield, em vez da compressão de spreads baseada em fundamentos vista em 2025. A estrutura prospectiva cross-credit é menos favorável aos segmentos de melhor desempenho recente. Ela compara carry e roll-down esperados em um ano com beta de spread de cinco anos em relação ao crédito investment grade em euros e mede o P&L de baixa se spreads retornarem às máximas da venda EUA-Irã de março, para posições dimensionadas a gerar €100,000 de retornos esperados. AT1 oferecem a menor compensação por risco beta no crédito europeu e as piores características de baixa; T2 bancários são apenas modestamente melhores. T2 de seguradoras oferecem melhor compensação beta e o perfil de risco-retorno mais favorável sob estresse, enquanto híbridos corporativos oferecem o maior retorno por unidade de beta e baixo risco de baixa. Assim, o Barclays prefere híbridos corporativos, seguidos de híbridos de seguradoras, principalmente T2, a capital híbrido bancário. Os fundamentos dos bancos europeus seguem fortes, apoiados por rentabilidade, qualidade de ativos resiliente, fatores técnicos de oferta favoráveis e possível suporte adicional à rentabilidade em caso de alta de taxas. Contudo, spreads de AT1 e T2 bancários se recuperaram a novas mínimas, dividindo compradores de yield e investidores focados em spreads. Spreads de €AT1 comprimiram c.33bp no ano, enquanto yields subiram c.77bp. O diferencial absoluto €AT1-T2 é 115bp, perto de mínimas históricas; em base ajustada por beta, €AT1 estão mais de 13bp caros ante €T2, no 70th percentile das observações de cinco anos. O Barclays mantém preferência marginal por $AT1 sobre €AT1: os €AT1 estão apenas c.14bp caros ajustados por beta, mas sua vantagem de yield com hedge cambial praticamente desapareceu. A instituição favorece a ponta curta das curvas AT1 e T2, onde 1s3s é mais inclinado e permite capturar carry e roll-down com menos exposição à volatilidade de taxas. O risco de extensão é preocupação central para AT1. Investidores exigem pouca compensação extra por spreads de reset mais baixos, mantendo os prêmios de risco de extensão perto de mínimas históricas apesar da queda material no moneyness médio de reset. Spreads de reset de novas emissões comprimiram a mínimas históricas e a dispersão caiu. O Barclays vê os próximos três anos como relativamente benignos, mas identifica preocupações maiores após aproximadamente 2029. Elevou a previsão de emissão bruta de AT1 em 2026 de €32bn para €40bn, pois spreads atrativos podem estimular uso de tenders e emissão oportunista, embora a oferta de AT1 tenha caído 20% interanual. Mudanças regulatórias devem ser acompanhadas porque cláusulas de evento de capital e possíveis operações de gestão de passivos podem levar a resultados diferenciados. Os fundamentos das seguradoras europeias parecem estáveis, sustentados por lucros resilientes, posições de capital robustas e maiores retornos de investimento. A mediana do índice de solvência do setor superou 220% no segundo trimestre, e a revisão Solvency II a partir de 2027 deve elevar os níveis de solvência principalmente em 10–20%. O Barclays considera administrável a exposição a crédito privado no nível setorial: seguradoras europeias detinham €1.185tn em ativos privados, cerca de 11% dos ativos totais, incluindo €523bn em crédito privado. A exposição imobiliária de €640bn, equivalente a 9.2% dos investimentos não unit-linked, caiu de 10.4% em 2022, mas permanece sob observação com alta das taxas. T2 de seguradoras são preferidos por parecerem baratos ante T2 bancários e dentro de suas próprias estruturas de capital, negociando cerca de 16bp amplos ante RT1 em base ajustada por beta. Riscos incluem M&A e alocação de capital, enquanto a oferta líquida elevada de T2, de €9.5bn no ano, pode continuar até 2027. Entre bancos europeus, o Barclays destaca instrumentos de capital do Commerzbank e vê assimetria positiva tanto em uma aquisição pela UniCredit com estratégia de resolução de ponto único de entrada quanto em uma estratégia independente. Recomenda AT1 e T2 de CMZB e vender CDS subordinado de CMZB. CMZB 6.25% 33c negocia a c.6.6% YTC, contra c.6.5% YTC para UniCredit 5.8% 35c. Outras ideias incluem comprar SEB $6.75% 34c, com c.7.4% YTC e rating um nível superior aos AT1 comparáveis de UBS, HSBC e Lloyds; trocar Belfius €6.125% 31c por Société Générale €6% 31c ou Banco Sabadell 6.5% 31c; favorecer estruturas de reset alto; e comprar candidatos a tender com calls próximos. O Barclays é cauteloso com Rabobank devido à exposição de €122bn em empréstimos de alimentos e agricultura no 1H26 e aos riscos de fertilizantes, geopolítica e clima. O relatório usa modelos proprietários de AT1 e T2 bancário para identificar títulos caros ou baratos ante o valor justo. Ambos são modelos cross-sectional multilineares de z-spread-to-call que controlam prazo, rating, moeda, região e tamanho do banco. O modelo AT1 acrescenta moneyness de reset, o spread de reset em relação a um spread sênior teórico de 10 anos, para captar o preço do risco de extensão. O modelo T2 usa um indicador callable versus bullet. Testes históricos mostram que títulos que pareciam amplos em relação ao modelo posteriormente apertaram, enquanto os que pareciam apertados abriram. O Barclays classifica oportunidades pelo resíduo atual, momentum semanal do resíduo e resíduo em relação ao histórico de dois anos de cada título. Nos híbridos dos EUA, a oferta acumulada é $94bn, alta de 2% interanual, mas a emissão financeira caiu 14%. A emissão bancária caiu 18%, a de seguros de vida 51% e a de seguros patrimoniais 33%; a emissão não financeira impulsionou o mercado total. O Barclays considera financeiras e bancos regionais os mais atraentes em suas telas setoriais, enquanto seguros são os menos favorecidos. Híbridos de bancos regionais oferecem o perfil de valor relativo mais forte; Big 6 oferecem maior proteção de reset, mas menor pick-up híbrido/sênior. Financeiras lideram em eficiência de carry, enquanto seguros combinam yield e proteção de reset abaixo da mediana com a maior duração do mercado, de 4.9 years.

Estrutura de análise

O Barclays combina análise macro e de oferta-demanda top-down com comparações cross-credit de carry, roll-down, spreads ajustados por beta e risco de baixa sob estresse. Depois aplica análise de fundamentos do emissor, estrutura de capital e regulação a ideias individuais, complementada por modelos quantitativos de precificação de AT1 e T2 bancário que selecionam títulos contra características comparáveis.

Notas metodológicas

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads

  Análise de spreads ajustados por beta e valor relativo

  O relatório compara spreads de híbridos com segmentos de crédito comparáveis e ajusta pela sensibilidade histórica aos spreads investment grade em euros para avaliar se a aparente riqueza ou barateza é justificada.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise de spreads e qualidade dos ativos

  Estrutura de carry e roll-down versus risco de baixa

  O Barclays contrapõe carry e roll-down esperados ao beta de spread e às perdas simuladas caso os spreads retornem às máximas da venda EUA-Irã de março.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosModelo multifatorial

  Modelos cross-sectional de z-spread para AT1 e T2 bancário

  Os modelos estimam spreads justos usando características como prazo, rating, moeda, região e tamanho bancário, incorporando moneyness de reset de AT1 ou callability de T2 quando aplicável.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Commerzbank capital instruments (CMZB)

  O Barclays favorece AT1 e T2 de CMZB e a venda de CDS subordinado de CMZB, citando potencial de alta em cenário de M&A da UniCredit ou de estratégia independente mais forte.

  Pontos fortes

  Os spreads podem apertar se uma operação da UniCredit mantiver estratégia de resolução de ponto único de entrada; a estratégia independente é descrita como positiva para crédito.

  Comparação

  CMZB 6.25% 33c a c.6.6% YTC versus UniCredit 5.8% 35c a c.6.5% YTC.

  Riscos

  Opções de defesa contra M&A podem prejudicar a estratégia independente.

• SEB $6.75% 34c

  Compra recomendada de valor relativo em AT1.

  Pontos fortes

  c.7.4% YTC, ratings um nível superiores aos comparáveis de UBS, HSBC e Lloyds e cerca de 60bp de pick-up de spread ante o título SEB de 2031.

  Comparação

  Comparado com AT1 de UBS, HSBC e Lloyds.

• European insurance T2s

  Segmento híbrido preferido pelas métricas de valor relativo e risco de baixa.

  Pontos fortes

  Fundamentos estáveis, alta solvência e cerca de 16bp de barateza ante RT1 em base ajustada por beta de cinco anos.

  Pontos fracos

  Maior exposição a crédito privado e imobiliário do que bancos.

  Comparação

  Parecem baratos ante T2 bancários e ante RT1 nas estruturas de capital das seguradoras.

  Riscos

  Atividade de M&A, exposição imobiliária e maior emissão líquida.

• US regional-bank hybrids

  Parecem mais atraentes que híbridos de Big 6 e seguradoras.

  Pontos fortes

  Forte valor relativo híbrido/sênior e classificação setorial composta favorável.

  Pontos fracos

  Yield abaixo da mediana torna a tese mais de valor relativo que de carry.

  Comparação

  Ficam acima de Big 6 e seguros nas telas setoriais do relatório.

  Riscos

  Volatilidade de taxas e focos de preocupação com possível disrupção por AI.

Dados principais

• Retorno excedente acumulado dos AT1 europeus3.2%À frente de BB, com 1.3%, e B, com 2.0%.
• Compressão de spread de €AT1c.33bp YTDOcorreu junto a alta de c.77bp nos yields com a elevação das taxas subjacentes.
• Valor relativo de €AT1 ante T2 bancários em eurosOver 13bp richEm base ajustada por beta de cinco anos, no 70th percentile das observações.
• Previsão de emissão bruta de AT1€40bnElevada de €32bn pela expectativa de uso de tenders e emissão oportunista.
• Ativos privados de seguradoras europeias€1.185tnCerca de 11% dos ativos totais; crédito privado foi €523bn, aproximadamente 5%.
• Índice mediano de solvência do setor de seguros europeuAbove 220%Referente ao Q2; a revisão Solvency II de 2027 deve adicionar principalmente 10–20% aos níveis de solvência.
• Oferta de híbridos dos EUA$94bn YTDAlta de 2% interanual, enquanto a emissão financeira caiu 14%.

Impacto e implicações

O Barclays considera que yields elevados continuarão sustentando a demanda por híbridos, mas spreads comprimidos reduzem a atratividade de exposição beta ampla ao mercado. Seu posicionamento preferido enfatiza híbridos corporativos, T2 de seguradoras, exposição seletiva a AT1 em dólar, estruturas na ponta curta e oportunidades específicas de emissores em que fundamentos, estrutura de capital ou catalisadores regulatórios ofereçam melhor assimetria.

Riscos

• Novo movimento de risk-off ligado a tensões persistentes EUA-Irã e preços elevados de energia pode ampliar spreads de crédito.
• Prêmios de risco de extensão de AT1 são baixos apesar da deterioração da economia de reset, especialmente em estruturas longas após aproximadamente 2029.
• Possíveis reformas regulatórias de AT1, cláusulas de evento de capital e operações de gestão de passivos podem gerar resultados diferenciados e adversos a investidores.
• Bancos europeus permanecem vulneráveis a riscos de cauda relacionados a soberanos.
• Exposições de seguradoras europeias a crédito privado e imobiliário exigem acompanhamento com a alta das taxas.
• M&A e outras ações corporativas podem criar risco de evento para instrumentos de capital de seguradoras e bancos.

Pontos a observar

• Propostas de reforma regulatória de AT1 e seus possíveis efeitos sobre calls, eventos de capital e gestão de passivos.
• Emissão, tenders e atividade de calls de AT1 após o Barclays elevar sua previsão bruta de 2026 para €40bn.
• Se o suporte de yield com hedge cambial dos AT1 em euros continuará fraco frente aos AT1 em dólares.
• A revisão Solvency II esperada a partir de 2027 e seus efeitos sobre índices de capital e necessidades de emissão de seguradoras.
• Oferta europeia de T2 de seguradoras, incluindo efeitos do esclarecimento sobre o compromisso dinamarquês.
• Evolução de possíveis operações da UniCredit envolvendo Commerzbank ou Alpha Bank.