Global financial hybrid capital: Barclays는 AT1 및 은행 T2의 밸류에이션 압축 이후 기업 하이브리드와 보험 T2를 선호
수익률 주도의 강한 수요가 특히 유럽 AT1을 중심으로 하이브리드 자본 수익률을 지지했지만, Barclays는 성과가 가장 좋았던 은행 하이브리드의 beta 및 하방 위험 보상이 약하다고 본다. 보고서는 기업 하이브리드, 보험 T2, 은행 자본의 단기 구간 및 개별 채권 거래를 포함한 선별적 상대가치 및 구조 선택을 선호한다.
요약
수익률 주도의 강한 수요가 특히 유럽 AT1을 중심으로 하이브리드 자본 수익률을 지지했지만, Barclays는 성과가 가장 좋았던 은행 하이브리드의 beta 및 하방 위험 보상이 약하다고 본다. 보고서는 기업 하이브리드, 보험 T2, 은행 자본의 단기 구간 및 개별 채권 거래를 포함한 선별적 상대가치 및 구조 선택을 선호한다.
- 유럽 AT1의 연초 이후 초과수익률은 3.2%로 B등급 크레딧의 2.0%를 앞섰다.
- 기업 하이브리드는 하이브리드 자본 내 beta당 수익률이 가장 좋고, 보험 T2는 가장 유리한 하방 위험 특성을 보인다.
- €AT1은 5년 beta 조정 기준 €은행 T2 대비 13bp 이상 비싸다.
- Barclays는 달러 AT1을 유로 AT1보다 소폭 선호한다.
- 유럽 보험 T2는 5년 beta 조정 기준 RT1 대비 약 16bp 넓게 거래된다.
- 미국 지역은행 하이브리드는 Big 6 및 보험사보다 더 매력적으로 스크리닝된다.
보고서 해설
개요
이 글로벌 하이브리드 자본 보고서는 유럽 은행·보험·기업 하이브리드와 미국 금융 하이브리드의 상대가치를 평가한다. Barclays는 수익률 지지와 견조한 펀더멘털이 성과를 뒷받침했지만, 타이트한 밸류에이션은 차별화를 요구하며 기업 하이브리드와 보험 T2가 AT1 및 은행 T2보다 더 나은 선행 위험보상을 제공한다고 주장한다.
핵심 견해
연초 이후 거시 환경은 중동 분쟁발 에너지 충격, 더 높고 변동성 큰 금리, 회복력 있는 글로벌 성장 및 억제된 크레딧 스프레드로 규정됐다. 하이브리드 자본은 높은 올인 수익률이 수요를 끌어들인 덕분에 유사 투자등급 선순위채를 웃돌았다. 유럽 AT1은 3.2%의 연초 이후 초과수익률로 가장 강했고, B등급 크레딧은 2.0%, BB는 1.3%였다. 기업 하이브리드는 기록적 공급 속에서도 0.9%, 은행 T2와 보험 T2는 각각 0.8%와 0.5%였다. Barclays는 올해 성과가 2025년의 펀더멘털 주도 스프레드 압축과 달리 주로 수익률 수요에 기인한다고 본다. 선행 크로스 크레딧 프레임워크는 최근 강세 구간에 덜 우호적이다. 이 프레임워크는 1년 예상 캐리와 롤다운을 유로 투자등급 크레딧 대비 5년 스프레드 beta와 비교하고, €100,000의 예상 수익을 창출하도록 설정한 포지션이 스프레드가 3월 미-이란 매도 국면의 와이드 수준으로 되돌아갈 때 입는 하방 P&L을 측정한다. AT1은 유럽 크레딧에서 beta 위험 보상이 가장 낮고 하방 특성도 가장 취약하며, 은행 T2는 소폭 나을 뿐이다. 보험 T2는 더 나은 beta 보상과 가장 유리한 스트레스 시나리오 위험보상을 제공하고, 기업 하이브리드는 beta당 최고 수익과 낮은 하방 위험을 제공한다. 이에 따라 Barclays는 은행 하이브리드보다 기업 하이브리드, 그다음 주로 T2인 보험 하이브리드를 선호한다. 유럽 은행 펀더멘털은 수익성, 회복력 있는 자산건전성, 우호적 공급 기술적 요인 및 금리 상승 시 추가 수익성 지원 가능성으로 강하다. 다만 AT1과 은행 T2 스프레드는 새로운 타이트 수준으로 회복해, 수익률 매수자와 스프레드 중시 투자자 간 밸류에이션 견해가 엇갈린다. €AT1 스프레드는 연초 이후 약 33bp 압축됐고 기초금리 상승으로 수익률은 약 77bp 올랐다. 절대 €AT1–T2 스프레드 차이는 115bp로 역사적 저점 부근이며, beta 조정 기준 €AT1은 €T2 대비 13bp 이상 비싸고 5년 관측치의 70th percentile에 있다. Barclays는 달러 AT1을 유로 AT1보다 소폭 선호한다. 유로 AT1은 beta 조정 기준 약 14bp만 비싸지만, FX 헤지 수익률 우위가 거의 사라졌다. 1s3s 구간이 더 가파르므로, 장기물보다 금리 변동 노출을 제한하면서 캐리와 롤다운을 확보할 수 있어 AT1과 T2 모두 프런트엔드를 선호한다. 연장 위험은 AT1의 핵심 우려다. 평균 리셋 머니니스가 크게 하락했음에도 낮은 리셋 스프레드에 대한 추가 보상은 작아 연장 위험 프리미엄은 역사적 저점 부근이다. 신규 AT1 리셋 스프레드는 역사적 저점으로 압축됐고 발행 간 분산도 크게 좁아졌다. Barclays는 향후 3년은 비교적 양호하지만 약 2029년 이후에는 리셋 경제성이 악화돼 연장 위험이 더 중요하다고 본다. 유리한 스프레드 환경이 텐더와 기회적 발행을 촉진할 수 있다고 보아 2026년 AT1 총발행 전망을 €32bn에서 €40bn으로 상향했다. 연초 이후 AT1 공급은 전년 대비 20% 감소했다. 자본 이벤트 조항 및 잠재적 부채관리 실행은 기존 AT1이 최초 콜일에 만기채가 되는 단순한 결과 대신 차별화된 결과를 낳을 수 있어 규제 변화는 주시 대상이다. 유럽 보험업 펀더멘털은 회복력 있는 수익, 견조한 자본 및 높은 투자수익에 힘입어 안정적이다. 업계 중앙값 지급여력 비율은 2분기에 220%를 넘었고, 2027년부터의 Solvency II 검토는 주로 지급여력 수준을 10–20% 높이고 증권화 투자 자본요건을 낮출 것으로 예상된다. Barclays는 사모신용 노출이 업계 전체 기준으로 관리 가능하다고 본다. 유럽 보험사의 사모자산은 €1.185tn으로 총자산의 약 11%이고, 이 중 사모신용은 €523bn으로 약 5%다. 부동산 노출은 €640bn, 비연계형 투자자산의 9.2%로 2022년 10.4%에서 감소했으나 금리 상승 시 주시할 부문이다. 보험 T2는 은행 T2 대비 및 자체 자본구조 내에서 저렴하며, 5년 beta 조정 기준 RT1 대비 약 16bp 넓다. M&A와 자본배분은 위험이며, 덴마크 타협안 규제 명확화와 차환으로 연초 이후 €9.5bn의 높은 순 T2 공급이 2027년까지 이어질 수 있다. 유럽 은행 단일 종목에서 Barclays는 Commerzbank 자본상품을 강조하며, UniCredit의 인수 및 단일진입형 정리전략 유지 또는 독자 전략 모두에서 유리한 상승 비대칭성을 본다. CMZB AT1·T2 매수와 CMZB 후순위 CDS 매도를 권고한다. CMZB 6.25% 33c는 약 6.6%YTC이고 UniCredit 5.8% 35c는 약 6.5%YTC이다. 다른 상대가치 아이디어에는 약 7.4%YTC이며 UBS, HSBC, Lloyds 비교 AT1보다 한 노치 높은 등급의 SEB $6.75% 34c 매수, Belfius €6.125% 31c에서 Société Générale €6% 31c 또는 Banco Sabadell 6.5% 31c로의 스위치, 높은 리셋 구조 선호 및 근접 콜일 텐더 후보 매수가 있다. Barclays는 1H26에 €122bn의 식품·농업 대출 노출과 비료·지정학·기후 위험이 있는 Rabobank에 신중하다. 보고서는 전용 AT1 및 은행 T2 모델을 사용해 공정가치 대비 리치 또는 저렴한 채권을 식별한다. 두 모델은 만기, 등급, 통화, 지역 및 은행 규모를 통제하는 다중선형 횡단면 z-spread-to-call 모델이다. AT1 모델은 연장 위험 가격을 포착하기 위해 이론적 10년 선순위 스프레드 대비 리셋 스프레드인 리셋 머니니스를 추가한다. T2 모델은 규제상 상각이 콜 유인을 강하게 고정하기 때문에 콜러블 대 만기채 지표를 사용한다. 과거 검증에서 이전에 모델 대비 와이드했던 채권은 이후 타이트해졌고, 타이트했던 채권은 와이드해졌다. Barclays는 현재 모델 잔차, 1주 잔차 모멘텀, 각 채권의 2년 이력 대비 잔차를 사용해 기회를 순위화한다. 미국 하이브리드의 연초 이후 총공급은 $94bn으로 전년 대비 2% 증가했으나 금융 발행은 14% 감소했다. 은행 발행은 18%, 생명보험은 51%, 손해보험은 33% 감소했고 비금융 발행이 전체 시장을 이끌었다. Barclays의 섹터 스크린에서는 금융회사와 지역은행이 가장 매력적이고 보험은 가장 불리하다. 지역은행 하이브리드는 가장 강한 상대가치 특성을 제공하는 반면 Big 6 은행은 더 강한 리셋 보호를 제공하지만 하이브리드/선순위채 픽업은 약하다. 금융회사는 캐리 효율성이 선도하며, 보험은 중앙값 이하의 수익률과 리셋 보호에 더해 시장에서 가장 긴 4.9 years의 듀레이션을 보인다.
분석 프레임워크
Barclays는 톱다운 거시·수급 분석을 캐리, 롤다운, beta 조정 스프레드 및 스트레스 하방 위험의 크로스 크레딧 비교와 결합한다. 이어 발행사 펀더멘털, 자본구조 및 규제 분석을 개별 거래 아이디어에 적용하고, 비교 가능한 특성 대비 채권을 스크리닝하는 정량 AT1·은행 T2 가격모델로 보완한다.
방법론 메모
beta 조정 스프레드 및 상대가치 분석
보고서는 하이브리드 스프레드를 비교 가능한 크레딧 부문과 비교하고 유로 투자등급 스프레드에 대한 과거 민감도로 조정해 표면적인 고평가 또는 저평가가 정당한지 판단한다.
캐리·롤다운 대비 하방 위험 프레임워크
Barclays는 예상 캐리와 롤다운을 스프레드 beta 및 스프레드가 3월 미-이란 매도 국면의 와이드 수준으로 돌아갈 때의 모의 손실과 비교한다.
횡단면 AT1 및 은행 T2 z-spread 모델
이 모델은 만기, 등급, 통화, 지역, 은행 규모 등의 특성으로 공정 스프레드를 추정하고, 해당되는 경우 AT1 리셋 머니니스 또는 T2 콜러빌리티를 포함한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- Commerzbank capital instruments (CMZB)Barclays는 CMZB AT1·T2 매수와 CMZB 후순위 CDS 매도를 선호하며, UniCredit M&A 또는 더 강한 독자 전략에서 상승 여지를 지적한다.
- 강점
- UniCredit 거래에서 단일진입형 정리전략이 유지되면 스프레드가 더 타이트해질 수 있으며, 독자 전략은 크레딧에 긍정적으로 평가된다.
- 비교
- CMZB 6.25% 33c는 c.6.6% YTC, UniCredit 5.8% 35c는 c.6.5% YTC.
- 위험
- M&A 방어 옵션이 독자 전략을 훼손할 수 있다.
- SEB $6.75% 34c권고된 AT1 상대가치 매수.
- 강점
- c.7.4% YTC, UBS·HSBC·Lloyds 비교채보다 한 노치 높은 등급, SEB 2031년물 대비 약 60bp 스프레드 픽업.
- 비교
- UBS, HSBC 및 Lloyds AT1과 비교.
- European insurance T2s상대가치 및 하방 위험 지표에서 선호되는 하이브리드 부문.
- 강점
- 안정적인 펀더멘털, 높은 지급여력, 5년 beta 조정 기준 RT1 대비 약 16bp의 저평가.
- 약점
- 은행보다 높은 사모신용 및 부동산 노출.
- 비교
- 은행 T2 대비 및 보험사 자본구조 내 RT1 대비 저렴하게 스크리닝된다.
- 위험
- M&A 활동, 부동산 노출 및 더 높은 순발행.
- US regional-bank hybridsBig 6 은행 및 보험 하이브리드보다 매력적으로 스크리닝된다.
- 강점
- 강한 하이브리드/선순위채 상대가치와 유리한 종합 섹터 순위.
- 약점
- 중앙값 이하 수익률로 인해 캐리보다는 상대가치 성격의 제안이다.
- 비교
- 보고서의 섹터 스크린에서 Big 6 은행 및 보험보다 높게 순위화된다.
- 위험
- 금리 변동성과 잠재적 AI 교란에 대한 일부 우려.
핵심 데이터
- 유럽 AT1 연초 이후 초과수익률3.2%BB의 1.3% 및 B의 2.0%를 상회했다.
- €AT1 스프레드 압축c.33bp YTD기초금리 상승과 함께 수익률은 c.77bp 상승했다.
- €은행 T2 대비 €AT1 상대가치Over 13bp rich5년 beta 조정 기준이며 관측치의 70th percentile이다.
- AT1 총발행 전망€40bn텐더 사용 및 기회적 발행 예상으로 €32bn에서 상향됐다.
- 유럽 보험사의 사모자산€1.185tn총자산의 약 11%이며, 사모신용은 €523bn으로 약 5%다.
- 유럽 보험업 중앙값 지급여력 비율Above 220%Q2 기준이며 2027년 Solvency II 검토가 주로 지급여력 수준을 10–20% 높일 것으로 예상된다.
- 미국 하이브리드 공급$94bn YTD전년 대비 2% 증가했으나 금융 발행은 14% 감소했다.
영향과 시사점
Barclays는 높은 수익률이 하이브리드 수요를 계속 지지하겠지만, 압축된 스프레드는 광범위한 시장 beta 노출의 매력을 낮춘다고 본다. 선호 포지셔닝은 기업 하이브리드, 보험 T2, 선별적 달러 AT1 노출, 프런트엔드 구조 및 펀더멘털·자본구조·규제 촉매가 더 나은 비대칭성을 제공하는 발행사별 기회를 강조한다.
위험
- 지속적인 미-이란 긴장과 높은 에너지가격에 따른 재차 위험회피는 크레딧 스프레드를 확대시킬 수 있다.
- 리셋 경제성이 악화됐음에도 AT1 연장 위험 프리미엄은 낮으며, 특히 약 2029년 이후 장기 구조에서 그렇다.
- 잠재적 AT1 규제개혁, 자본 이벤트 조항 및 부채관리 실행은 채권보유자에게 불리한 차별적 결과를 낳을 수 있다.
- 유럽 은행은 여전히 국채 관련 테일리스크에 취약하다.
- 유럽 보험사의 사모신용 및 부동산 노출은 금리 상승 시 주시가 필요하다.
- M&A 및 기타 기업 활동은 보험 및 은행 자본상품에 이벤트 위험을 만들 수 있다.
주시할 점
- AT1 규제개혁 제안과 콜, 자본 이벤트 및 부채관리 결과에 대한 잠재적 영향.
- Barclays가 2026년 총발행 전망을 €40bn으로 상향한 이후의 AT1 발행, 텐더 및 콜 활동.
- 유로 AT1의 FX 헤지 수익률 지지가 달러 AT1보다 약한 상태가 유지되는지.
- 2027년부터의 Solvency II 검토와 보험사 자본비율 및 발행수요에 대한 영향.
- 덴마크 타협안 명확화 영향을 포함한 유럽 보험 T2 공급.
- Commerzbank 또는 Alpha Bank와 관련한 잠재적 UniCredit 거래 진전.