Global financial hybrid capital: AT1 강세로 위험 보상이 얇아진 가운데 Barclays는 선별적 하이브리드 신용 익스포저를 선호

개요

Barclays는 탑다운 상대가치, 펀더멘털 및 퀀트 관점에서 글로벌 금융 하이브리드 자본을 검토한다. 금리 변동성에도 강한 수익률 수요가 하이브리드를 지지했지만, 특히 AT1을 포함한 연초 이후 강세 종목은 beta, 하방 및 연장 위험에 대한 보상이 상대적으로 부족하다고 본다.

핵심 견해

보고서는 에너지 충격 이후의 견조한 글로벌 성장, 더 높고 변동성 큰 금리, 타이트한 신용스프레드, 그리고 수요를 뒷받침하는 높은 all-in yield를 시장 배경으로 제시한다. 하이브리드 자본은 2025년의 펀더멘털 주도 스프레드 축소가 아니라 수익률 주도 수요에 힘입어 비교 가능한 투자등급 선순위채를 연초 이후 앞섰다. €AT1의 연초 이후 초과수익률은 3.2%, BBs는 1.3%, Bs는 2.0%, 회사채 하이브리드는 0.9%, 은행 T2는 0.8%, 보험 T2는 0.5%였다. €IG 스프레드는 연중 1bp만 타이트해졌지만 AT1과 Bs는 5년 beta가 시사하는 움직임을 상회했다. AT1과 은행 T2는 5년 기준으로 유럽 크레디트에서 가장 타이트한 영역에 속한다. 선행 위험보상 관점은 실현 성과와 다른 결론을 낳는다. 프레임워크는 5년 €IG 스프레드 beta 대비 예상 1년 carry와 roll-down, 그리고 €100k의 예상 수익을 내도록 설정한 포지션에서 스프레드가 3월 미국-이란 와이드로 되돌아갈 때의 하방 P&L을 비교한다. AT1은 유럽 크레디트에서 beta 위험 보상이 가장 낮고 하방 시나리오에 가장 취약하며, 은행 T2도 약하다. 회사채 하이브리드는 beta당 수익률이 가장 높고 하방 위험이 낮으며, 보험 T2는 더 높은 beta 보상과 가장 유리한 하방 위험 프로파일을 결합한다. 따라서 Barclays는 은행 하이브리드보다 회사채 하이브리드, 그다음으로 주로 T2인 보험 하이브리드를 선호한다. 유럽 은행 펀더멘털은 수익성과 회복력 있는 자산건전성에 힘입어 강하며, 금리 인상은 수익성과 수익률 매수 수급을 지원할 수 있다. 그러나 은행 자본 밸류에이션은 더 엇갈린다. €AT1 스프레드는 연초 이후 약 33bp 타이트해져 신저점에 도달했고 수익률은 약 77bp 상승했다. 절대 €AT1–T2 스프레드 차이는 115bp로 역사적 저점 부근이지만, beta 조정 기준 €AT1은 €T2보다 13bp 이상 비싸고 과거 5년 관측치의 70% 백분위에 있다. Barclays는 $AT1을 €AT1보다 소폭 선호한다. €AT1은 beta 조정 기준 $AT1보다 약 14bp 타이트하고 FX 헤지 수익률 우위도 거의 사라졌다. AT1과 T2 커브에서는 carry와 roll-down을 확보하면서 듀레이션 위험을 낮출 수 있는 앞쪽 구간, 특히 1s3s를 선호한다. 장기 AT1에서는 연장 위험이 핵심 우려다. 평균 리셋 moneyness가 크게 낮아졌는데도 저리셋 AT1에 요구되는 추가 보상은 작아 프리미엄이 역사적 저점 부근에 있다. 신규 발행 리셋 스프레드는 크게 압축됐고 분산도 기록적으로 낮다. 향후 3년은 비교적 양호하지만 약 2029년 이후에는 절대 리셋 스프레드와 moneyness 하락이 더 뚜렷해진다고 본다. 규제 개편도 주시점으로, 자본 이벤트 조항은 일률적으로 유리한 grandfathering이 아니라 액면가 이상 거래 AT1의 규제상 액면가 콜 위험 등 차별화된 결과를 낼 수 있다. 수급 기술적 여건은 엇갈린다. AT1 연초 이후 공급은 2025년의 높은 수준에서 전년 대비 20% 줄었지만, 2026년 콜 물량이 적어 순공급은 견조하다. Barclays는 텐더와 기회적 발행을 예상해 AT1 총발행 전망을 €32bn에서 €40bn으로 높였다. 은행 T2 공급은 연초 이후 11% 감소했고, 발행 부진으로 FY26 T2 전망을 €8bn 낮췄다. 보험 펀더멘털은 안정적이며 Q2 중간 솔벤시 비율은 220%를 넘고, 2027년 Solvency II review는 솔벤시를 10–20% 더 높일 것으로 예상된다. 유럽 보험사의 사모자산은 €1.185tn으로 총자산의 약 11%이며, 사모신용은 €523bn으로 총자산의 약 5%다. Barclays는 섹터 기준으로 관리 가능하다고 보지만 €640bn, 비 unit-linked 투자 중 9.2%인 부동산 익스포저를 주시한다. 보험 T2는 5년 beta 조정 기준 RT1보다 약 16bp 와이드하고, 연초 이후 순공급 €9.5bn에도 은행 T2 대비 저렴하다. 보고서는 펀더멘털 거래 아이디어와 자체 퀀트 스크린을 결합한다. Barclays는 UniCredit의 M&A 및 single-point-of-entry resolution 또는 더 강한 독립 전략 어느 경우에도 CMZB 스프레드가 타이트해질 수 있다며 Commerzbank AT1과 T2를 선호한다. 다른 아이디어는 SEB $6.75% 34c, CCBGBB에서 SOCGEN 또는 SABSM으로의 스위치, 고리셋 대 저리셋 AT1, COVBS £8.75% 29c와 ALPHA €7.5% 30c, 앞단 텐더 후보 및 T2와 senior non-preferred 스위치다. 미국에서는 비금융 발행으로 전체 하이브리드 공급이 2% 증가한 $94bn인 반면 금융 발행은 연초 이후 14% 감소했다. 금융회사와 지역은행의 점수가 가장 좋고 보험은 가장 덜 선호되며, Barclays는 섹터 선택보다 특히 NC10 floors를 포함한 구조 선택이 중요하다고 본다.

분석 프레임워크

Barclays는 먼저 거시 환경, 연초 이후 수익률, 5년 역사 대비 밸류에이션을 평가한다. 이후 carry와 roll-down을 과거 스프레드 beta 및 스트레스 하방 위험과 비교하고, 자본구조와 커브, 발행사 펀더멘털과 공급을 분석한다. 이어 횡단면 AT1 및 은행 T2 스프레드 모델을 이용해 채권과 발행사 특성을 조정한 뒤 고평가 또는 저평가된 채권을 식별한다.

방법론 메모

• 채권 및 신용 분석스프레드 분석

  스프레드, 자본구조 차이, beta 조정 비교, carry, roll-down 및 스트레스 하방 위험을 활용한 상대가치 분석.

  보고서는 하이브리드 세그먼트와 개별 채권의 수익을 스프레드 민감도 및 위험회피 국면의 잠재 손실과 비교한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론다요인 모형

  AT1과 은행 T2의 콜일까지 Z-spread를 위한 자체 다변량 선형 횡단면 모델.

  모델은 만기, 신용등급, 통화, 지역, 은행 규모를 통제하며, AT1 모델은 리셋 moneyness를 추가하고 T2 모델은 callable 대 bullet 지표를 사용한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  발행, 콜, 만기, 텐더 및 순공급 분석.

  Barclays는 공급 여건으로 은행 및 보험 하이브리드 스프레드를 지지하는 기술적 요인을 설명하고 발행 전망을 갱신한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Commerzbank (CMZB) AT1s and T2s

  UniCredit의 M&A와 single-point-of-entry resolution 또는 독립 전략에서 모두 잠재적 상승 여지가 있는 선호 은행 자본 상품.

  강점

  CMZB 6.25% 33c는 c.6.6%YTC로 UCGIM 5.8% 35c의 c.6.5% 대비 할인돼 있으며, Barclays는 CMZB 스프레드의 추가 타이트화를 예상한다.

  비교

  명시된 M&A 및 resolution 시나리오에서 CMZB는 UniCredit AT1보다 더 타이트하게 거래될 수 있다.

  위험

  M&A 방어 옵션은 독립 전략을 훼손할 수 있다.

• European insurance T2s

  상대가치와 하방 위험 지표에서 선호되는 하이브리드 세그먼트.

  강점

  안정적 펀더멘털, 높은 솔벤시, 2027년 Solvency II review의 예상 혜택 및 은행 T2와 RT1 대비 저렴한 밸류에이션.

  약점

  상대적으로 높은 사모신용 익스포저 및 더 높은 2026년 순공급.

  비교

  5년 beta 조정 기준 RT1보다 약 16bp 와이드.

  위험

  사모신용, 부동산 및 M&A 관련 이벤트 위험.

• €AT1s

  연초 이후 강한 성과를 냈지만 하이브리드 내에서는 상대적으로 비싼 세그먼트.

  강점

  높은 수익률과 강한 은행 펀더멘털이 계속 수요를 지지한다.

  약점

  beta 위험 보상이 가장 낮고 스트레스 하방에 가장 취약하며 연장 위험 프리미엄도 제한적이다.

  비교

  5년 beta 조정 기준 € 은행 T2보다 13bp 이상 비싸다.

  위험

  스프레드 확대, 규제 개편, 저리셋 연장 위험 및 잠재적 규제상 액면가 콜.

• US regional-bank hybrids

  선호되는 미국 금융 하이브리드 하위 섹터.

  강점

  보고서의 섹터 지표 전반에서 Big 6와 보험사보다 더 매력적으로 스크리닝된다.

  약점

  중앙값 미만의 수익률은 논리가 carry가 아니라 상대가치에 주로 기반함을 의미한다.

  비교

  지역은행은 상대가치와 듀레이션에서 가장 우수하며 Big 6와 보험은 더 낮게 평가된다.

  위험

  금리 변동성과 잠재적 AI disruption에 대한 일부 우려.

핵심 데이터

• €AT1 연초 이후 초과수익률3.2%BBs의 1.3%, Bs의 2.0%, 회사채 하이브리드의 0.9%, 은행 T2의 0.8%, 보험 T2의 0.5%를 상회.
• €AT1 스프레드 및 수익률 변동c.33bp tighter spreads; c.77bp higher yields YTD스프레드는 신저점이지만 높은 all-in yield가 여전히 지지한다.
• €T2 대비 €AT1 상대 밸류에이션Over 13bp rich5년 beta 조정 기준이며, 괴리는 관측치의 70% 백분위에 있다.
• RT1 대비 보험 T2 밸류에이션Around 16bp wide5년 beta 조정 기준.
• 2026년 AT1 발행 전망€40bn총발행 전망을 €32bn에서 상향.
• 유럽 보험사 사모자산€1.185tn총자산의 약 11%; 사모신용은 €523bn으로 총자산의 약 5%.
• 유럽 보험사 부동산 익스포저€640bn비 unit-linked 투자 중 9.2%이며 2022년의 10.4%에서 하락.
• 미국 하이브리드 공급$94bn YTD전체는 전년 대비 2% 증가했지만 금융 발행은 14% 감소.

영향과 시사점

Barclays는 타이트한 스프레드와 낮은 분산으로 광범위한 하이브리드 익스포저보다 구조, 커브 및 발행사 선택이 더 중요하다고 본다. 선호 영역은 회사채 하이브리드, 유럽 보험 T2, 일부 앞단 은행 상품 및 미국 지역은행 하이브리드이며, AT1은 연초 이후 강세로 beta, 하방 및 연장 위험 보상이 압축돼 더 신중한 접근이 필요하다.

위험

• 지속되는 미국-이란 긴장과 높은 에너지 가격에 따른 새로운 위험회피 국면은 스프레드를 3월 매도 국면 수준으로 확대할 수 있다.
• 리셋 경제성이 약화됐음에도 AT1 연장 위험 프리미엄은 역사적 저점 부근이며 특히 장기 구조에서 그렇다.
• 잠재적 AT1 규제 개편은 액면가 이상 채권의 규제상 액면가 콜을 포함한 차별적 결과를 낼 수 있다.
• 유럽 은행은 주권 관련 꼬리 위험에 여전히 취약하다.
• 금리 상승 시 유럽 보험사의 사모신용 및 부동산 익스포저를 주시해야 한다.
• 보험 섹터의 M&A, redomiciliation 및 부채관리 조치는 이벤트 위험을 만들 수 있다.

주시할 점

• 유럽 및 스위스의 잠재적 AT1 규제 개편 진행 상황과 시기.
• 특히 2029년 이후 콜과 관련한 AT1 리셋 스프레드 및 리셋 moneyness 추이.
• Barclays가 2026년 AT1 총발행 전망을 €40bn으로 올린 이후 AT1 텐더, 콜 및 발행.
• 2027년 은행 T2 콜의 선제적 차환 가능성.
• 2027년 Solvency II review 시행과 보험사 솔벤시 및 자본 배치에 대한 영향.
• Commerzbank, UniCredit, Alpha Bank, Belfius 및 보험사 관련 M&A 진전.