Global financial hybrid capital：Barclays偏好选择性配置混合信用，因AT1的强劲表现已令风险补偿变薄

概览

Barclays从自上而下的相对价值、基本面和量化视角审视全球金融混合资本。尽管利率波动，强劲的收益需求仍支持混合资本；但该机构认为，尤其是AT1在内的年初至今最强势品种，如今对beta、下行风险及展期风险的补偿相对不足。

核心观点

报告将市场环境概括为：能源冲击后全球增长仍具韧性、利率更高且波动加剧、信用利差偏紧，以及全收益率仍具支撑。混合资本年初至今的表现优于可比投资级优先债，主要由收益驱动型工具领涨，而非2025年的基本面驱动利差收窄。€AT1年初至今超额回报为3.2%，高于BB级的1.3%和B级的2.0%；公司混合资本回报0.9%，银行T2为0.8%，保险T2为0.5%。Barclays指出，€IG利差年内仅收窄1bp，但AT1和B级债表现优于其五年beta隐含变动，受更高收益率和掉期利率推动。按五年估值观察，AT1和银行T2已位于欧洲信用市场最紧的领域之一。 前瞻性风险回报得出的结论与已实现表现不同。其跨信用框架比较相对五年€IG利差beta的预期一年期carry加roll-down，并比较在头寸规模设定为产生€100k预期carry和roll-down时，利差回到3月美伊冲突高点的下行P&L。AT1在欧洲信用市场中提供最低的beta风险补偿，并且在下行情景中最脆弱；银行T2表现也较差。公司混合资本提供最高的单位beta回报和较低下行风险，而保险T2则兼具更好的beta补偿和最优下行风险特征。因此，Barclays整体偏好公司混合资本，其次是保险混合资本——主要是T2——而非银行混合资本。 欧洲银行基本面依然强劲，受盈利能力和资产质量韧性支持，潜在加息可能同时利好盈利和收益买盘技术面。不过，Barclays认为银行资本估值分歧更大：€AT1利差年初至今收窄约33bp至新低，同时收益率上升约77bp，维持了收入吸引力。绝对€AT1–T2利差为115bp，接近历史低位；但经beta调整后，€AT1较€T2贵超过13bp，处于过去五年观测值的70%分位。Barclays仍略偏好$AT1而非€AT1：在beta调整后，€AT1仅较$AT1紧约14bp，但其外汇对冲收益优势已基本消失。该机构还偏好AT1和T2曲线前端，尤其是1s3s区间，因较陡曲线可提供carry和roll-down，并减少久期敞口。 展期风险是较长期AT1的核心顾虑。尽管平均重置价内程度已显著下降，投资者对低重置AT1所要求的额外补偿仍很少，使展期风险溢价接近历史低位。新券重置利差显著压缩，离散度处于有记录以来最低水平之一。Barclays认为未来三年相对温和，但指出约2029年以后，绝对重置利差和重置价内程度恶化更明显。报告还提示潜在监管改革：资本事件条款可能产生差异化结果，包括面值以上交易的AT1面临监管按面值赎回风险，而非所有存量债均获得有利的祖父条款结果。 供给技术面喜忧参半。AT1年初至今发行量较2025年的高位同比下降20%，但2026年赎回量偏低使净供给仍然充足；Barclays将AT1总发行预测从€32bn上调至€40bn，预计要约收购和机会性发行将持续。银行T2年初至今供给同比下降11%，弱于预期的发行使Barclays将FY26 T2预测下调€8bn；对2027年赎回进行主动再融资构成上行风险。保险业基本面稳定，Q2中位偿付能力超过220%，预计2027年Solvency II审查将令偿付能力进一步提升10–20%。保险业私募资产规模为€1.185tn，约占资产的11%，其中私募信贷为€523bn，约占总资产5%；Barclays认为从行业整体看仍可管理，但€640bn的房地产敞口、即非单位连结投资的9.2%，值得关注。保险T2在五年beta调整后较RT1宽约16bp，且相对银行T2显得便宜，尽管年初至今净供给为€9.5bn。 报告将基本面交易观点与专有量化筛选相结合。Barclays偏好Commerzbank AT1和T2，因UniCredit收购且采取单一切入点处置策略的情景，或更强的独立经营策略，都可能推动CMZB利差收窄。其他重点交易包括SEB $6.75% 34c、从CCBGBB切换至SOCGEN或SABSM的部分交易、以高重置AT1替换低重置AT1、潜在负债管理事件候选COVBS £8.75% 29c和ALPHA €7.5% 30c、前端要约收购候选券，以及部分T2和优先非优先债切换。在美国，尽管非金融发行推动混合资本总供给上升2%至$94bn，金融混合资本发行年初至今仍下降14%。金融公司和区域银行在板块评分卡中筛选结果最佳；保险业最不受青睐，而Barclays认为结构选择——尤其是NC10 floors——仍比板块选择更重要。

分析框架

Barclays首先评估宏观环境、年初至今回报和相对五年历史的估值，随后比较carry和roll-down相对于历史利差beta及压力情景下行风险，分析资本结构和曲线关系，审视发行人基本面和供给，并使用横截面AT1和银行T2利差模型识别控制债券及发行人特征后显得偏贵或偏便宜的债券。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差分析

  运用利差、资本结构差异、beta调整比较、carry、roll-down和压力情景下行风险进行相对价值分析。

  报告比较各混合资本板块和个券所提供的收入，相对于其利差敏感度及风险规避情景下可能出现的损失。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  用于AT1和银行T2到首次赎回日Z利差的专有多元线性横截面模型。

  模型控制期限、评级、货币、地区和银行规模；AT1模型额外纳入重置价内程度，T2模型则使用可赎回与子弹式债券指标。

• 行业/产业分析框架供需框架

  对发行、赎回、到期、要约收购和净供给进行分析。

  Barclays利用供给状况解释银行和保险混合资本利差的技术面支撑，并更新发行预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Commerzbank (CMZB) AT1s and T2s

  在UniCredit收购且采取单一切入点处置策略，或独立经营策略下，均存在潜在上行空间的优选银行资本工具。

  优势

  CMZB 6.25% 33c的YTC约为6.6%，而UCGIM 5.8% 35c约为6.5%；Barclays预计CMZB利差将进一步收窄。

  对比

  在所述收购和处置情景下，CMZB的交易利差可能低于UniCredit AT1。

  风险

  收购防御措施可能损害独立经营策略。

• European insurance T2s

  在相对价值和下行风险指标上受偏好的混合资本板块。

  优势

  基本面稳定、偿付能力较高、预计受益于2027年Solvency II审查，且相对银行T2和RT1偏便宜。

  劣势

  私募信贷敞口相对较高，且2026年净供给较高。

  对比

  在五年beta调整后，较RT1宽约16bp。

  风险

  私募信贷、房地产及并购相关事件风险。

• €AT1s

  年初至今表现强劲，但在混合资本板块中相对昂贵。

  优势

  较高收益率和强劲银行基本面继续支持需求。

  劣势

  提供最低beta风险补偿、压力情景下最脆弱，且展期风险溢价有限。

  对比

  在五年beta调整后，较€银行T2贵超过13bp。

  风险

  利差走阔、监管改革、低重置展期风险及潜在监管按面值赎回。

• US regional-bank hybrids

  受偏好的美国金融混合资本子板块。

  优势

  在报告的板块指标中，筛选结果优于大型六家银行和保险公司。

  劣势

  低于中位数的收益率意味着其逻辑主要是相对价值而非carry。

  对比

  区域银行在相对价值和久期方面得分最佳；大型六家银行和保险公司排名较弱。

  风险

  利率波动，以及对潜在AI颠覆的局部担忧。

关键数据

• €AT1年初至今超额回报3.2%高于BB级的1.3%、B级的2.0%、公司混合资本的0.9%、银行T2的0.8%和保险T2的0.5%。
• €AT1利差和收益率变动c.33bp tighter spreads; c.77bp higher yields YTD利差处于新低，但仍受较高全收益率支撑。
• €AT1相对€T2估值Over 13bp rich基于五年beta调整；该背离处于观测值的70%分位。
• 保险T2相对RT1估值Around 16bp wide基于五年beta调整。
• 2026年AT1发行预测€40bn总发行预测由€32bn上调。
• 欧洲保险业私募资产€1.185tn约占总资产11%；私募信贷为€523bn，约占总资产5%。
• 欧洲保险业房地产敞口€640bn占非单位连结投资的9.2%，低于2022年的10.4%。
• 美国混合资本供给$94bn YTD整体同比上升2%，而金融发行同比下降14%。

影响与含义

Barclays认为，利差偏紧和离散度偏低，使广泛配置混合资本的吸引力低于对结构、曲线和发行人的审慎选择。其偏好领域包括公司混合资本、欧洲保险T2、部分前端银行工具和美国区域银行混合资本；而AT1需要更谨慎对待，因为其年初至今的强劲表现已压缩对beta、下行和展期风险的补偿。

风险

• 与持续的美伊紧张局势和较高能源价格相关的新一轮风险规避可能使利差回到3月抛售时的水平。
• 尽管重置经济性较弱，AT1展期风险溢价仍接近历史低位，尤其是较长期结构。
• 潜在AT1监管改革可能导致差异化结果，包括面值以上债券的监管按面值赎回风险。
• 欧洲银行仍面临与主权相关的尾部风险。
• 随着利率上升，欧洲保险业的私募信贷和房地产敞口值得监测。
• 保险业并购、重新注册地和负债管理行动可能产生事件风险。

后续跟踪

• 欧洲和瑞士潜在AT1监管改革的进展和时间表。
• AT1重置利差和重置价内程度的趋势，尤其是2029年以后可赎回债券。
• 在Barclays将2026年AT1总发行预测上调至€40bn后，关注AT1要约收购、赎回和发行。
• 对2027年银行T2赎回进行主动再融资的可能性。
• 2027年Solvency II审查的实施及其对保险公司偿付能力和资本配置的影响。
• 涉及Commerzbank、UniCredit、Alpha Bank、Belfius和保险公司的并购进展。