European corporate hybrids：Barclays对欧洲企业混合资本债券维持建设性看法，但主张选择性、防御性的票息与相对价值配置。

概览

这是一份欧洲企业混合资本债券策略报告。Barclays认为，该资产类别在高收益式回报与投资级发行人基本面之间提供有吸引力的平衡，但指出利差压缩意味着应进行审慎的发行人和券种选择，而非广泛配置。

核心观点

Barclays预计欧洲企业混合资本债券将在年末前表现稳定。核心支撑来自票息：该资产类别平均到首次赎回收益率约为5.31%，同时许多发行人仍具稳健的投资级基本面。年初至今发行量已超过€49bn，其中36%来自首次发行人；约一半新券自发行后表现落后，但市场仍良好吸收了供给。剔除房地产后，企业混合资本债券年初至今大体跟随整体信用市场并产生稳健超额回报。高级债与次级债利差为118bp，对比YTD平均108bp、LTM平均109bp及LTM区间92-131bp。 报告认为，相较其他混合资本类别，企业混合资本债券更具吸引力。它们在市场不变情景下提供高于AT1的利差和beta，以及相对下行风险更好的预期回报；相较银行Tier 2也具吸引力，并较BB级高级债提供有说服力的风险回报补偿。尽管混合资本债券按绝对五年维度看偏紧，Barclays认为高级债与次级债利差的比率仍有吸引力，且企业混合资本债券在经beta调整后相对欧元投资级公司债显得偏宽。其对年末前投资级信用的建设性看法，支撑利差走阔风险有限的预期。 不过，Barclays呼吁采取防御性选择，因为追逐收益的需求可能让基本面较弱的发行人、为维持评级而发行的行业，或较弱的非S&P评级结构以不足补偿进入市场。选择的两大支柱是：发行人能否继续被视为并按稳健投资级高级债定价，以及管理层是否将混合资本债券视为资本结构中的战略性层级。报告认为市场纪律正在改善，资本结构日益反映发行人特定风险及特殊情形。 建议的自上而下配置是偏好短端票息交易，尤其是1至3年，并选择性参与3至5年区间，通常配置于距首次赎回四年以内的债券。由于利率波动，Barclays对5至10年区间更为谨慎，偏好基本面和一级市场动能较好的发行人。报告偏好高重设利率而非低重设利率结构，因为两者利差压缩降低了延期赎回风险的补偿；但若市场走弱导致强投资级发行人的低重设利率债券过度跑输，Barclays会转向机会主义。绿色混合资本债券优于非绿色同类债券，因为市场目前没有定价绿色溢价，而其在压力市场中历史上更具韧性。公用事业和电信约占该资产类别70%，是偏好板块，因为其混合资本债券提供防御性风险回报，尤其相对于可能在更弱信用质量下交易同样紧或更紧的BB级高级债。 结构性因素支持Barclays认为约100bp的高级债与次级债利差可能具有持续性。保险公司和基准型真实资金投资者的需求广泛且成熟。尽管全年供给可能超过€50bn、资产类别规模可能超过€235bn，Barclays认为供给可控，因为发行人已主动管理负债；2027-29年首次赎回日仍较集中，每年约€25-30bn，但特殊情形以外的大多数近期赎回已被处理。年初至今约60%的供给来自高质量、非周期性的公用事业、能源和电信发行人。包括30NC5和30NC10混合资本债券在内的更防御性结构，在各评级机构均享有50%股权属性处理，部分结构还具五年后强制支付递延票息的特征，可能改善技术性需求。因此，Barclays预计短期内高级债与次级债利差将维持在130bp以下。 关于延期赎回风险，Barclays认为，对于高级债按投资级定价的稳健投资级发行人，该风险在结构上仍较低。报告指出，2022-23年的压力环境检验了延期赎回、票息递延和次级性风险，但除房地产和特定特殊情形外，对投资者友好的赎回和再融资仍是常态。强投资级发行人有动力赎回并置换混合资本债券，以保持评级、市场准入和声誉；次投资级发行人，或其高级债利差已反映此类降级的发行人，激励较弱且再融资可能更困难。因此，Barclays预计赎回并置换仍将是常态，同时将房地产和特殊情形视为例外。 报告提出了大量发行人和债券层面的相对价值交易思路。在公用事业和能源领域，其重点关注BP、TotalEnergies、SSE、Veolia、Enel、EnBW、Orsted、Harbour Energy及与TenneT相关债券的票息机会。其偏好在法国政治波动背景下具更强重设利率保护的EDF结构；因Engie法国天然气业务可能受到政治审查而建议由Engie切换至SSE；并在S&P评级地位和展望改善延期赎回风险或技术面的情况下，偏好Enel而非Orsted或EnBW。报告还将TenneT Holding的递减资本结构视为特殊情形，因为仅约€1.1bn的HoldCo债务尚未偿还，且预计至2030年不会再有HoldCo发行。 在电信领域，Barclays偏好特定Telefonica、BT和Orange的票息债券，并提出从Swisscom切换至Orange、从Vodafone切换至Verizon的相对价值交易。其认为，Verizon混合资本债券的完全投资级评级，以及Frontier交易后去杠杆，优于Vodafone较低的混合资本评级和执行风险。Barclays整体上对Telefonica持低配观点，原因是估值和并购担忧，但鉴于预计对2027年赎回债券进行再融资以及相关长端供给风险，建议配置更高重设利率的混合资本结构。 在汽车和基础设施领域，尽管2026年盈利指引走弱，Barclays仍看好Volkswagen混合资本债券，因为其现金生成、流动性和Future Plan 2030支持信用韧性。报告重点提及Volkswagen €7.50% 28-Perp，其提供约192bp z-spread、约5.34%票息收益及429bp重设利率，并偏好切换至€7.875% 32-Perp以获得更强的重设利率保护。报告也认为Abertis混合资本债券在全曲线具有有吸引力的风险回报，受与费率挂钩的现金流、投资级评级及截至2026年6月€7.7bn流动性支持。 在消费、烟草和食品发行人中，报告认为Bayer较长期的€7% 31-83混合资本债券具有价值，原因是诉讼风险下降和新增发行；General Mills的€5.25% 34-56混合资本债券在近期跑输后具有价值；并提出精选Carlsberg曲线延长以及Japan Tobacco和British American Tobacco相对价值交易。报告因中东冲突相关的旅行需求和通胀风险，对Accor保持谨慎。对于Sudzucker，Barclays建议将€5.95% 30-Perp多头与五年期CDS多头配对：该结构旨在赚取混合资本债券票息，同时防护信用事件并可能受益于均值回归。 房地产是主要的防御性例外。Barclays仍看空Heimstaden Bostad，因两只合计€1.1bn的混合资本债券将在八个月内重设，且再融资需求可能压制长端。报告也对Grand City和Aroundtown混合资本债券保持谨慎，原因包括利率敏感性、潜在新增供给、2031年赎回集中及过往未赎回历史。其建议卖出特定HEIBOS、GYCGR和ARNDTN混合资本债券。

分析框架

Barclays首先评估该资产类别的发行、利差、收益率及相对表现数据，随后基于经beta调整的指标和到首次赎回利差，将企业混合资本债券与高级债及其他混合资本工具进行比较。报告将这一自上而下评估与发行人和债券层面的相对价值分析结合，重点考察曲线位置、重设利差、赎回激励、评级处理、再融资风险及资本结构技术面。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析利差分析

  高级债与次级债利差、到首次赎回z-spread及相对价值分析

  报告将混合资本债券利差与期限匹配的高级债、同业工具和历史区间进行比较，以识别相对价值以及潜在的利差压缩或走阔。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  曲线配置及票息/滚降分析

  Barclays按距首次赎回时间、票息、重设保护和利率敏感性，区分短端、中端和长端混合资本债券。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  发行供给与市场吸收能力评估

  分析将创纪录发行量、首次发行、投资者需求和二级市场表现联系起来，以评估供给能否被市场吸收。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• European corporate hybrids

  年末前偏好的票息收益来源，但须采取选择性防御性配置。

  优势

  平均5.31%的到首次赎回收益率、具韧性的需求、改善的结构性保护及投资级发行人基础。

  劣势

  绝对利差压缩及较大的一级市场发行活动。

  对比

  在风险回报方面被视为优于金融混合资本债券、AT1、银行Tier 2和BB级高级债。

  风险

  利率波动、发行人基本面疲弱、对较弱结构补偿不足及选择性延期赎回风险。

• Volkswagen hybrids

  Barclays认为特定高重设利率结构具有价值。

  优势

  现金生成具韧性、流动性充足、混合资本债券存量减少及技术面支持。

  劣势

  2026年盈利恶化及Future Plan 2030的执行风险。

  对比

  投资级混合资本债券按BB定价，较高级债和更广泛混合资本市场提供补偿。

  风险

  评级压力、降级相关技术性波动及重组执行风险。

• TenneT Holding hybrids

  与集团重组相关的特殊情形机会。

  优势

  HoldCo结构递减、约€1.1bn债务尚未偿还，且预计至2030年不会有HoldCo发行。

  劣势

  遗留HoldCo结构处于递减状态。

  对比

  与由运营公司直接融资、受监管的TenneT Germany不同。

  风险

  未来赎回、要约收购或负债管理活动的结果。

• Heimstaden Bostad hybrids

  Barclays建议卖出特定债券。

  优势

  €6.25% NC30的高重设利差降低部分未赎回担忧。

  劣势

  为覆盖范围内评级最低的住宅房东，且对利率高度敏感。

  对比

  长端估值面临再融资相关压力。

  风险

  两项近期重设合计€1.1bn、潜在较高再融资成本及持续的长端压力。

关键数据

• 2026年迄今欧洲企业混合资本债券发行量More than €49bn36%来自首次发行人；Barclays预计全年供给将超过€50bn。
• 自发行以来表现落后的新券比例c.50%尽管如此，一级市场活动仍被良好吸收。
• 平均到首次赎回收益率5.31%不含REITs；被视为有吸引力的防御性票息收益。
• 高级债与次级债利差118bp对比YTD平均108bp、LTM平均109bp及LTM区间92-131bp。
• 预计短期高级债与次级债利差Below 130bp这是Barclays的预期，受结构性改善及对投资级信用的建设性看法支持。
• 即将到来的首次赎回日c.€25-30bn per year in 2027-29赎回日程集中，但Barclays认为主动负债管理已降低瓶颈风险。
• 高质量非周期性发行人占YTD供给的比例c.60%主要为公用事业、能源和电信发行人。

影响与含义

Barclays的结论是，企业混合资本债券可在不放弃投资级发行人敞口的前提下提供有吸引力的票息收益，但整个资产类别的利差压缩使发行人质量、赎回经济性、重设利率保护和相对估值变得关键。该机构偏好防御性板块和债券层面的切换，而非无差别配置，并将房地产混合资本债券以及较弱或非S&P评级结构视为需更加谨慎的领域。

风险

• 若利率波动或更广泛的信用市场走弱引发利差走阔，压缩的高级债与次级债利差可能反转。
• 追逐收益的需求可能低估较弱发行人、非S&P评级结构或主要为维持评级而发行的混合资本债券，增加二级市场跑输风险。
• 次投资级、非S&P评级及房地产发行人的延期赎回风险较高，因为其再融资激励较弱。
• 2027-29年集中赎回日程及发行人特定再融资需求，可能对部分曲线形成供给压力。
• 2027年法国总统选举前的法国政治发展，可能提升受影响法国发行人的波动性。

后续跟踪

• 第四季度一级市场发行是否如Barclays预期般放缓。
• 高级债与次级债利差，尤其是其是否维持在130bp以下。
• 投资级信用环境及混合资本债券曲线长端的利率波动。
• 发行人在集中2027-29年首次赎回日程前的再融资、赎回和置换行为。
• 评级机构行动，以及S&P评级处理或发行人评级地位的变化。
• 房地产发行人的新供给和再融资条件，尤其是Heimstaden Bostad、Grand City和Aroundtown。