Greater China banks and financials研报解读

概览

本报告回顾中国内地、台湾和香港在2Q26及1H26的金融业趋势。J.P. Morgan的核心观点是建设性但具选择性：中国大型国有银行展现更稳定的盈利和股东回报改善，台湾金融业保持强劲FY26盈利动能，香港银行的净息差和信贷成本环境正在改善。

核心观点

在中国，J.P. Morgan认为国有银行在2Q26继续跑赢股份制银行。国有银行平均收入和利润同比增长分别为9%和6%，而股份制银行为1%和-9%。国有银行还将中期股息派息率提高了1个百分点；报告认为这具有建设性意义，因为这是自上市以来首次上调常态化派息率。PSBC相对J.P. Morgan预期的利润超预期幅度最大，为6%；Everbright、Huaxia和Industrial的表现最令人失望。 报告将PSBC从Neutral上调至Overweight，原因是其2Q利润同比增长7%，并较预期高6%。其逻辑包括15%的行业领先PPoP同比增长、零售资产质量初现稳定，以及在连续多个季度下滑后NPL覆盖率趋稳。BOC和CCB仍是首选国有银行：BOC在2Q26实现13%的NII增长、8%的收入增长、12%的PPoP增长和6%的利润增长，受海外FX-NIM扩张和海外资产质量改善支持；CCB收入和PPoP较预期分别高5%和6%，其NPL比率环比下降2个基点，NPL覆盖率环比提高5个百分点。相比之下，Huaxia因利润较预期低33%、减值费用同比上升29%、NIM环比下降5个基点以及约145%的较低NPL覆盖率而被下调至Underweight。Industrial在盈利同比下降11%、较预期低12%后被下调至Neutral；尽管其股息率较高且NPL覆盖率约226%，J.P. Morgan认为若没有更清晰的盈利增长，其作为“高股息标的”难以重估。 中国整体资产质量被描述为大体稳定，但零售贷款仍承压。1H26不良贷款加特别关注贷款比率环比上升2个基点至3.08%。企业NPL比率普遍下降，而零售NPL比率上升；报告特别指出Huaxia零售信贷恶化尤为明显。房地产压力被认为可控：1H26按覆盖银行加权的按揭NPL比率为0.92%，开发商贷款NPL比率为4.48%，同时系统按揭贷款和开发商贷款同比分别下降4%和8%。较低的国内债券收益率，以及高于银行三年期存款利率、保险保证利率和理财产品收益率的CSI 300股息率，支持报告认为银行股息收益率正对境内投资者更具吸引力的判断。 对于台湾，J.P. Morgan认为强劲GDP增长和创纪录股票市场为金融业盈利提供支撑。报告预计银行业务盈利增长20-30%，证券业务盈利将增长逾一倍；若计入FVOCI股票已实现收益，寿险公司的调整后盈利至少将增长三倍。报告预计这将转化为每股股息增长及至少4-5%的板块收益率，而TWSE低于2%。银行PPoP应受双位数贷款增长和20-40%财富管理费收入增长支持；资产质量预计保持稳定，但由于贷款增长更强，信贷成本可能同比略升。 台湾寿险业受到投资连结型产品强劲需求支持：板块FYP增长约为50%，1H26投资连结型产品销售同比翻倍。FVOCI收益虽未反映在报告利润表中，但可能可供分配，且1H26大多数寿险公司的金额超过报告利润。报告还指出一项重要政策依赖：预计在年底前确定的寿险业务股息规则，将影响金控公司的派息灵活性。J.P. Morgan的台湾首选为KGI、Fubon和Sinopac，依据是估值相对于ROE前景以及预期股息增长或收益率。其Dec-27目标价分别为KGI NT$41.0、Fubon NT$159.0和Sinopac NT$43.4。 在香港，报告预计不断变化的Fed政策预期将在未来12-18个月支持更具韧性的NIM走势；若加息更早到来或SOFR-HIBOR利差进一步收窄，则存在额外上行空间。贷款增长已改善，主要由短期贸易融资驱动，同时按揭和个人贷款回升；截至2026年6月，板块贷款同比增长6%。随着租金和写字楼空置情况稳定，预计CRE新增逾期形成将下降；但抵押品价值下跌可能使FY26信贷成本维持较高水平，FY28起更可能趋于正常。报告预计多数银行FY26信贷成本下降，并指出温和的资产负债表扩张和较高的CET1比率为提高派息或回购提供更大空间。 BOCHK和DSBG是首选香港本地银行。J.P. Morgan认为，贷款增长改善和信贷成本下降将推动FY26-FY27盈利高于市场一致预期。BOCHK的Dec-27目标价为HK$53.3，基于1.4x FY27E P/BV和13%的ROE前景；DSBG的Dec-27目标价为HK$16.7，基于0.6x FY27E账面价值和9%的ROE前景。HSBC被视为在简化和自我改善举措后实现结构性更高盈利能力，2026E-28E调整后RoTE预计分别为18.5%、18.6%和18.5%，年度股东回报收益率约为6-8%。 Standard Chartered是J.P. Morgan在大中华银行中的首选。报告预计财富管理、跨境银行和Financial Markets的结构性增长，加上经营杠杆，将使ROTE从2025年的11.9%升至2028年高于15%；管理层目标是在2030年达到约18%。该投资逻辑还基于其区域网络、17%的Bond Connect市场份额、较低周期性的业务结构，以及自2019年以来以约10-11%复合增长、并在1H26同比增长17%的Financial Markets流量收入。香港CRE敞口仅占总贷款的0.5%。监管收紧和内地全球征税执行对内地访客客户财富收入构成短期压力，但J.P. Morgan估计该收入仅占STAN和HSBC各自收入约2%，因此盈利影响有限。

分析框架

J.P. Morgan将已公布业绩与自身预期比较，按经营模式和地区区分银行，并评估NII、PPoP、利润增长、资产质量、资本、股息和估值。报告通过远期盈利、ROE、P/B、P/E和股息收益率比较筛选首选标的，同时以利率环境、贷款增长、CRE敞口、财富管理资金流和政策发展检验前景。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  与预期ROE挂钩的远期市净率估值

  报告使用FY27E P/B或P/BV倍数对多家银行进行估值，并说明该倍数是否由预期股本回报率支持。

• 估值方法SOTP 分部估值

  适用于台湾金控公司的分部加总估值

  对于KGI和Fubon，寿险业务按包含CSM的调整后权益估值，银行、证券及其他业务则按各自合理P/B假设分别估值。

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  NIM走势及其对利率、融资成本和资产结构的敏感度

  报告以NIM趋势解释中国、台湾和香港的盈利韧性，包括Fed预期、HIBOR和海外贷款的影响。

• 金融行业专用口径拨备覆盖率/资产质量

  NPL比率、特别关注贷款、覆盖率和信贷成本

  这些指标用于区分信贷状况稳定的银行与逾期上升或拨备缓冲不足的银行。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Postal Savings Bank of China (PSBC, 1658 HK)

  首选中国国有银行；上调至Overweight

  优势

  PPoP同比增长15%、利润同比增长7%、零售资产质量稳定以及NPL覆盖率趋稳

  劣势

  此前NPL覆盖率连续多个季度下降

  对比

  报告预计其与国有银行同业之间的业绩差距将收窄

  风险

  零售资产质量压力可能再度出现

• Bank of China (BOC, 3988 HK)

  首选中国国有银行

  优势

  海外业务优势、FX-NIM扩张、海外资产质量改善及均衡的盈利表现

  劣势

  国内资产收益率压力

  对比

  相较同业，其海外NIM支持具有差异化优势

  风险

  国内资产收益率承压

• China Construction Bank (CCB, 939 HK)

  首选中国国有银行

  优势

  行业领先的NIM、强劲经营超预期、NPL比率改善及覆盖率提升

  对比

  国有银行中经营超预期最强的银行之一

  风险

  信贷成本和净息差目标取决于管理层执行

• KGI Financial Holding (2883 TT)

  台湾首选

  优势

  银行和证券业务表现好于预期；KGI Life调整后利润存在上行空间

  劣势

  证券盈利和金控资本对股票市场调整敏感

  对比

  报告认为其风险回报较同业更具吸引力

  风险

  大幅股票市场调整可能压制证券盈利并造成资本压力

• Fubon Financial Holdings (2881 TT)

  台湾首选

  优势

  各业务线盈利增长强劲，并具备支持股息的资本能力

  劣势

  盈利和账面价值受股票市场及外汇波动影响

  对比

  相对同业估值具吸引力，隐含收益率高于5%

  风险

  股票市场调整或TWD大幅升值

• Sinopac Financial Holdings (2890 TT)

  台湾首选

  优势

  证券和KTB业务存在盈利上行潜力；相对ROE前景估值具吸引力

  劣势

  面临大型银团贷款违约以及NIM或费收入增长放缓的风险

  对比

  报告引用其长期平均P/B为1.00x

  风险

  大型银团贷款意外违约、NIM走势或费收入增长弱于预期

• Bank of China (Hong Kong) (BOCHK, 2388 HK)

  首选香港本地银行

  优势

  贷款增长改善、预期信贷成本下降、派息灵活性以及13%的ROE前景

  劣势

  面临Vanke相关贷款、ODI政策变化和HIBOR敏感性

  对比

  目标价基于1.4x FY27E P/BV，对应10.9x FY27E P/E

  风险

  信贷成本上升、不利ODI变化或NIM进一步收缩

• Dah Sing Banking Group (DSBG, 2356 HK)

  首选香港本地银行

  优势

  预期PPoP和资产质量具韧性、非经营性亏损下降且估值具吸引力

  劣势

  NIM对HIBOR和存款竞争敏感

  对比

  目标价基于0.6x FY27E账面价值，低于其长期平均P/BV

  风险

  中国/香港资产质量恶化及BOCQ持股减值

• Standard Chartered (STAN, 2888 HK)

  大中华银行中的首选

  优势

  财富管理、跨境银行和Financial Markets增长；ROTE扩张；香港CRE敞口有限；数字资产带来战略选择权

  劣势

  内地访客客户财富资金流监管收紧带来短期影响

  对比

  报告预计其EPS增长和ROTE扩张强于当前估值所反映的水平

  风险

  内地访客客户财富收入增长放缓

关键数据

• 中国国有银行2Q26收入/利润增长+9% / +6% YoY股份制银行为+1% / -9%
• 中国银行业NPL加SML比率3.08%1H26环比上升2个基点
• 台湾金融业FY26前景20-30% banking earnings growth证券盈利预计增长逾一倍，调整后寿险盈利预计至少增长三倍
• 台湾板块FYP增长50% YoY受投资连结型产品推动的增长趋势
• 香港银行业贷款增长6% YoY截至2026年6月，显示复苏迹象
• STAN ROTE前景Above 15% by 2028从2025年的11.9%提升；管理层目标是在2030年达到约18%

影响与含义

报告对板块的含义是：在净息差具韧性、信贷成本受控及派息能力改善的情况下，收益、资本和估值支持最强。报告偏好中国国有银行而非资产质量较弱的股份制银行，偏好具备盈利和股息催化剂的台湾金控，以及受益于贷款增长和净息差前景改善的香港银行，同时仍关注零售信贷、CRE和监管风险。

风险

• 中国零售资产质量仍承压，尤其是在逾期贷款、零售NPL形成和拨备缓冲恶化的银行。
• 尽管新增逾期趋势改善，香港CRE抵押品价值仍可能使FY26信贷成本维持较高水平。
• HIBOR弱于预期、激烈的存款竞争或更不利的利率环境，均可能压缩香港银行NIM。
• 内地ODI、跨境账户和全球征税收紧可能削弱财富业务情绪和资金流。
• 对台湾金融业而言，股票市场调整、TWD大幅升值、银团贷款违约或NIM和费收入增长弱于预期，均可能削弱盈利或派息能力。

后续跟踪

• 中国国有银行能否维持盈利优势并继续提高常态化派息率。
• 中国股份制银行的零售NPL形成、NPL覆盖率和减值费用，尤其是Huaxia。
• 台湾的贷款增长、财富管理费收入增长、投资连结型FYP销售、FVOCI收益及最终寿险股息规则。
• Fed政策预期、SOFR-HIBOR利差、香港贷款增长、CRE逾期形成和信贷成本趋势。
• Standard Chartered和HSBC在监管和税收政策变化后的内地访客客户财富资金流。