Hengrui（01276）：Nomura认为，Hengrui向Novo Nordisk授权每周一次口服GLP-1/GIP药物的交易将利好收入和市场情绪。

概览

本快速评论分析Hengrui向Novo Nordisk授权HRS-1596的交易。Nomura认为该交易将支持财务表现并改善市场情绪，同时维持Buy评级和HKD73.85目标价。

核心观点

2026年9月29日，Hengrui宣布将HRS-1596的大中华区以外权利授权给Novo Nordisk。HRS-1596是一款GLP-1/GIP双受体激动剂，具备每周一次口服给药的潜力。根据协议，Hengrui将获得USD300mn首付款，并有资格获得最高USD2.3bn的开发、监管和商业化里程碑付款，以及销售特许权使用费。交易预计于4Q26E完成。 Nomura认为，该资产潜在的同类首创特征是吸引Novo Nordisk的关键因素，因为每周一次口服治疗的给药频率可能低于每日一次口服GLP-1药物。该机构认为，这笔交易是Novo试图在这一仍处早期阶段的领域追赶Eli Lilly的一部分。HRS-1596已获中国批准启动体重管理和2型糖尿病的I期试验；管理层预计肥胖症试验将在2026E末实现首例患者入组，并于2027E获得初步数据。 该交易是Hengrui年内第二笔对外授权交易，也是其第四笔涉及GLP-1候选药物的交易。Nomura预计，若首付款在FY27F确认，将支持其CNY3.5bn合作收入预测；若在4Q26F确认，则将超过Nomura当时CNY3.4bn的估计。除财务贡献外，Nomura认为该交易还可改善市场对Hengrui作为拥有广泛GLP-1能力的领先中国制药研发公司的看法。 该报告发布前，Hengrui近期股价表现疲弱：过去60日下跌24%，同期HSHCI上涨12%，市场担忧其基本面疲软。Nomura维持Buy评级及HKD73.85目标价。该股交易于29.5x FY26F P/E，对应摊薄EPS为CNY1.39。

分析框架

Nomura评估授权交易的经济条款、HRS-1596的临床特征和开发时间表，以及其对合作收入和投资者情绪的潜在影响。报告还参考近期股价表现，并使用现金流折现框架对Hengrui进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Nomura以DCF模型为HKD73.85目标价提供依据，模型采用8.7% WACC和5.0%永续增长率。

• 行业/产业分析框架产品生命周期

  临床开发阶段评估

  报告通过HRS-1596获批开展I期试验、计划于2026E末启动肥胖症试验及预计2027E获得初步数据来评估其早期开发阶段。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hengrui (1276.HK)

  主要覆盖公司；就HRS-1596大中华区以外权利授权获得对价。

  优势

  潜在同类首创的每周一次口服GLP-1/GIP特征、广泛的GLP-1模式及授权所得款项。

  劣势

  因基本面疲软担忧，近期股价表现较弱。

  对比

  Hengrui过去60日下跌24%，而HSHCI上涨12%；报告将Novo的交易置于其与Eli Lilly竞争的背景下。

  风险

  潜在VBP降价、估值溢价收窄，以及业务发展或临床进展不成功。

关键数据

• 首付款USD300mnHengrui根据大中华区以外授权协议获得的付款。
• 潜在里程碑付款Up to USD2.3bn除销售特许权使用费外，还包括开发、监管和商业化里程碑付款。
• 预计交易完成时间4Q26E报告所述的预计完成时间。
• FY27F合作收入预测CNY3.5bnNomura预计，若在FY27F确认首付款，将支持这一预测。
• 4Q26F合作收入估计CNY3.4bn若首付款在4Q26F确认，将超过这一估计。
• 近期股价表现-24% over 60 days同期HSHCI上涨12%。
• FY26F估值29.5x P/E on CNY1.39 diluted EPSNomura引用的当前交易估值。
• DCF假设8.7% WACC; 5.0% terminal growth支持HKD73.85目标价的假设。

影响与含义

Nomura认为，在股价表现疲弱后，该交易可通过展示Hengrui的GLP-1研发广度带来潜在合作收入并改善市场情绪。其最终价值也取决于候选药物的临床进展和业务发展执行情况。

风险

• 下一轮带量采购（VBP）可能降价。
• 估值溢价可能收窄。
• 业务发展和临床进展可能不成功。

后续跟踪

• 授权交易于4Q26E完成。
• 首付款确认时间及其对合作收入的贡献。
• 肥胖症试验于2026E末首例患者入组，以及预计于2027E获得初步数据。