Hengrui（01276）：Nomuraは、Hengruiによる週1回経口GLP-1/GIP薬のNovo Nordiskへのライセンス供与を、収益とセンチメントにプラスとみる。

概要

本クイックノートは、HengruiによるHRS-1596のNovo Nordiskへのライセンス供与を検討する。Nomuraは、この取引が財務面とセンチメントにプラスとみて、BuyレーティングとHKD73.85の目標株価を維持している。

主要見解

2026年9月29日、HengruiはHRS-1596の大中華圏以外の権利をNovo Nordiskにライセンス供与したと発表した。HRS-1596は週1回の経口投与の可能性を持つGLP-1/GIPデュアル受容体作動薬である。契約に基づき、HengruiはUSD300mnの一時金を受け取り、開発、規制、商業化に関する最大USD2.3bnのマイルストーン支払いに加え、売上ロイヤルティを受け取る資格がある。取引は4Q26Eに完了する見込みである。 Nomuraは、毎日1回の経口GLP-1薬より投与頻度を低くできる可能性がある週1回経口投与という、同類初の可能性がNovo Nordiskにとって重要な魅力だったと論じる。同機関は、本取引を、まだ初期段階にあるこの分野でNovoがEli Lillyに追いつこうとする動きの一部と位置付ける。HRS-1596は体重管理と2型糖尿病を対象とする第I相試験の中国での開始承認を取得しており、経営陣は肥満症試験の最初の患者登録を2026E後半、初期データを2027Eに見込んでいる。 本取引はHengruiにとって年初来2件目のライセンス供与取引であり、GLP-1候補薬に関する4件目の取引でもある。Nomuraは、一時金がFY27Fに認識されれば、CNY3.5bnの協業収益予想を支えると見込む。4Q26Fに認識される場合は、Nomuraの当時のCNY3.4bnの予想を上回る。財務面の貢献に加え、Nomuraは、この取引が広範なGLP-1モダリティを持つ中国の有力な医薬品R&D企業としてのHengruiに対する評価を改善すると考える。 本ノートは、最近の株価が軟調だった後に発表された。Hengruiは基本面の低迷懸念を背景に過去60日間で24%下落した一方、HSHCIは12%上昇した。NomuraはBuyとHKD73.85の目標株価を維持する。同株はCNY1.39のFY26F希薄化EPSに基づき29.5x FY26F P/Eで取引されていた。

分析フレームワーク

Nomuraは、ライセンス取引の経済条件、HRS-1596の臨床プロファイルと開発スケジュール、協業収益と投資家センチメントへの見込まれる影響を評価している。また、最近の株価推移を参照し、DCFの枠組みでHengruiを評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価

  Nomuraは、8.7% WACCと5.0%の永久成長率を用いるDCFモデルに基づき、HKD73.85の目標株価を設定している。

• 業界・産業分析フレームワーク製品ライフサイクル

  臨床開発段階の評価

  本レポートは、第I相試験の承認、2026E後半に予定される肥満症試験の開始、2027Eに見込まれる初期データを通じて、HRS-1596の初期開発段階を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Hengrui (1276.HK)

  主要カバー企業。HRS-1596の大中華圏以外の権利のライセンス供与に対する対価を受け取る。

  強み

  週1回経口GLP-1/GIPの同類初となる可能性、幅広いGLP-1モダリティ、ライセンス収入。

  弱み

  基本面の低迷懸念を背景とした最近の軟調な株価推移。

  比較

  Hengruiは過去60日間で24%下落した一方、HSHCIは12%上昇した。Novoの取引はEli Lillyとの競争という文脈で示されている。

  リスク

  VBPにおける値下げの可能性、バリュエーションプレミアムの縮小、事業開発または臨床進展の不成功。

主要データ

• 一時金USD300mn大中華圏以外のライセンス契約に基づきHengruiが受け取る支払い。
• 潜在的なマイルストーン支払いUp to USD2.3bn売上ロイヤルティに加え、開発、規制、商業化に関するマイルストーン支払い。
• 取引完了予定時期4Q26Eレポートに記載された完了予定時期。
• FY27F協業収益予想CNY3.5bnNomuraは、一時金がFY27Fに認識されればこの予想を支えると見込む。
• 4Q26F協業収益見積もりCNY3.4bn一時金が4Q26Fに認識されれば、この見積もりを上回る。
• 最近の株価パフォーマンス-24% over 60 daysHSHCIの12%上昇との比較。
• FY26Fバリュエーション29.5x P/E on CNY1.39 diluted EPSNomuraが示した現在の取引バリュエーション。
• DCF前提8.7% WACC; 5.0% terminal growthHKD73.85の目標株価を支える前提。

影響と示唆

Nomuraは、本取引がGLP-1の開発力の広がりを示すことで、潜在的な協業収益をもたらし、株価低迷後のセンチメントを改善すると考える。最終的な価値は、候補薬の臨床進展と事業開発の実行にも左右される。

リスク

• 次回のVBPにおける値下げ。
• バリュエーションプレミアムの縮小。
• 事業開発および臨床進展の不成功。

注目点

• 4Q26Eにおけるライセンス取引の完了。
• 一時金の認識時期と協業収益への寄与。
• 2026E後半の肥満症試験における最初の患者登録と、2027Eに見込まれる初期データ。