恒瑞医药维持创新药高增长指引，BD与核心管线支撑中长期能见度

概览

本报告为Goldman Sachs在中国医疗健康企业日后的恒瑞医药会议纪要。报告认为，尽管反腐趋严对短期推广、医院准入和低线城市处方行为造成扰动，公司仍维持2026年创新药销售约30%以上增长指引。与此同时，GSK和BMS等外部合作带来可见的多年收入贡献，内部创新管线继续获得外部验证。

核心观点

核心观点包括：第一，短期政策压力主要影响非集采仿制药、低线城市和医院端推广节奏，但创新药增长目标未下调；第二，BD合作动能强，GSK与BMS交易提升中期利润能见度；第三，HRS-1893在HCM领域显示差异化临床潜力，若全球三期推进顺利，可能增强国际化定位；第四，GLP-1组合覆盖注射、口服、肥胖和糖尿病，叠加既有代谢病商业化网络，有助于把握院内与院外需求。

分析框架

报告采用会议纪要式自上而下梳理，结合管理层指引、政策影响、BD收入确认、临床数据跨试验比较、管线商业化能力和估值模型，形成对评级和目标价的支撑。

方法论与常识提炼

• 估值分部估值：仿制药退出P/E与创新药风险调整DCF

  仿制药业务采用5年退出P/E，创新药采用风险调整DCF。

  目标价Rmb79.20由两部分构成：仿制药业务估值Rmb40.4bn，基于5年退出P/E 10x；创新药估值Rmb420.7bn，基于9.0% WACC和3%永续增长率。

• 临床比较跨试验临床数据比较

  将HRS-1893与aficamten等同类药在非梗阻性HCM指标上进行比较。

  报告提到HRS-1893在KCCQ和pVO2改善上优于first-mover aficamten的跨试验数据，但强调这不是头对头试验，因此需要谨慎解读。

• 研究披露GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对市场及同业的位置。

  该框架使用Goldman Sachs分析师预测，对销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI、P/E、P/B、EV/EBITDA等指标进行标准化分位排名。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hengrui Medicine / 600276.SS

  核心覆盖标的

  优势

  创新药增长指引稳定，BD合作收入可见，HRS-1893和GLP-1管线具备全球化与商业化潜力，院内覆盖和零售/线上能力较强。

  劣势

  短期受反腐趋严影响，学术推广、医院目录准入和低线城市处方行为存在扰动；部分非集采仿制药承压。

  对比

  报告将HRS-1893与aficamten、mavacamten等HCM同类资产进行跨试验和市场潜力比较，并认为其可能具备better-in-class潜力。

  风险

  创新药放量慢于预期、关键后期研发失败、全球化带来研发和管理费用高于预期、仿制药和创新药价格降幅超预期、license-out或出海进展低于预期。

关键数据

• 创新药销售增长指引2026年约30%以上管理层在短期政策扰动下仍维持该指引。
• 目标价Rmb79.2012个月目标价，报告维持Buy评级。
• 当前价Rmb48.67来自公司特定监管披露中的价格标注。
• GSK首付款US$250mn预计在2026年确认。
• BMS相关现金付款约US$600mn预计4Q现金到账，收入确认节奏与GSK交易相近，较大首付款将在4-6年摊销。
• HRS-1893跨试验KCCQ改善+5.5 vs. +3.0与aficamten在非梗阻性HCM数据的跨试验比较。
• HRS-1893跨试验pVO2改善+0.9 vs. +0.67 ml/kg/min报告认为提示更强功能获益，但非头对头比较。
• mavacamten峰值销售潜力US$2-4bn用于说明HCM心肌肌球蛋白抑制剂类别的市场机会。
• aficamten峰值销售潜力约US$3bn用于说明同类资产市场潜力。

影响与含义

对投资判断的含义是，恒瑞医药短期面临政策执行扰动和部分仿制药压力，但创新药增长、BD收入确认和全球管线推进提高了中长期盈利可见度。若HRS-1893、GLP-1组合和出海授权继续兑现，估值重心可能更多由仿制药转向创新药平台价值。

风险

• 创新药进入医保目录后的放量慢于预期。
• 关键后期研发项目失败。
• 全球扩张导致研发和管理费用高于预期。
• 仿制药和创新药价格降幅大于预期。
• 对外授权和国际化进展低于预期。
• 反腐趋严对学术推广、医院准入和低线城市处方行为的扰动持续时间超预期。

后续跟踪

• 2026年创新药销售是否兑现约30%以上增长。
• 反腐政策影响在6月后是否继续边际改善。
• GSK首付款和BMS相关付款的收入确认节奏。
• HRS-1893全球oHCM三期在2H26的启动和监管进展。
• GLP-1肥胖适应症1H和糖尿病适应症2H的中国获批进度。
• 院内、零售和线上渠道对代谢产品组合商业化的拉动。