US GLP-1 market dynamics研报解读

概览

摩根士丹利结合约200名美国基层医疗医生在2026年8月的调研，以及LillyDirect信用卡面板数据，评估GLP-1需求、口服产品采用、公司份额变化、Medicare Bridge采用情况及自费渠道的持续性。其核心观点是，品类将持续扩张，礼来有望进一步获益，而诺和诺德则面临份额流失和更强竞争。

核心观点

报告首先认为，美国GLP-1市场在肥胖症和2型糖尿病领域均将持续扩张。受访医生估计，当前30%的非T2D肥胖症患者使用GLP-1药物，高于上一年调研中的24%，并预计到明年年底将达到36%-46%。对于T2D患者，估计渗透率已从35%升至40%，一年内预计达到44%-56%。摩根士丹利还将Medicare GLP-1 Bridge视为额外需求驱动因素：75%的受访医生对该计划至少有所了解，且预计未来12个月38%的符合资格患者可能通过该计划获得治疗。该计划为符合资格的Medicare Part D患者提供指定诺和诺德和礼来产品的获取渠道，价格约为每月$50，并已延长至2027年年底。 医生调研结果支持礼来在预期市场份额重新分配中占优。在肥胖症领域，礼来的合计份额从2025年的35%升至当前43%，并预计在未来18个月达到50%。Zepbound本身预计将从当前39%降至30%，因为新疗法进入市场；但Foundayo和Retatrutide预计将分别增加9%和11%的份额。在T2D领域，礼来的份额过去一年从39%升至43%，若Foundayo和Retatrutide获得该适应症批准，未来18个月预计达到52%。Mounjaro预计会从当前35%回落至约28%，但Foundayo和Retatrutide预计分别占GLP-1治疗T2D患者的8%和10%。摩根士丹利预计Foundayo全球销售额2026年为$977mn、2027年为$6.0bn，高于市场一致预期的约$785mn和$3.5bn。 报告将礼来未来的份额增长部分归因于Foundayo医生认知度提升和早期商业动能。医生对Foundayo的熟悉度达到55%，高于2025年的约36%-37%，且近20%的医生已收到并向患者提供样品。根据报告引用的公司数据，Foundayo在约44k周度处方量下已达到口服肥胖症市场约20%的份额；摩根士丹利还提及礼来披露约36k名处方医生及约25%的新口服治疗起始者。LillyDirect面板中，Foundayo在2026年7月交易中占4.5%。报告将当前使用口服GLP-1的肥胖症患者中57%为GLP-1治疗初治患者，解读为口服产品能够引入新增患者，而不仅是既有使用者在不同剂型间转换的证据。 诺和诺德在调研中呈现相反的份额趋势。在肥胖症领域，其总份额预计从当前45%降至18个月后的42%，Wegovy注射剂和口服剂的合计份额预计从45%降至35%。在T2D领域，诺和诺德份额预计从49%降至44%，主要因为Ozempic注射剂和Victoza处方减少；其Rybelsus/Ozempic口服药份额预计维持在约10%。摩根士丹利还强调，诺和诺德CagriSema的医生认知度和预期采用率相对较弱：医生认知度为28%，低于礼来Retatrutide的39%；预期患者份额为6%，低于Retatrutide的11%。报告认为，诺和诺德的上行情景取决于口服GLP-1在肥胖症市场中的占比高于市场一致预期，以及诺和诺德获得超预期的口服市场份额；但其调研仅显示口服品类在未来18个月温和扩张。报告还指出，近期美国处方数据表明Wegovy Pill增长放缓，可能源于停药或Foundayo竞争；同时，Zepbound似乎在注射剂细分市场获得了大部分Medicare相关新增患者。 口服GLP-1是报告分析中推动品类增长的核心机制，但持续用药率构成制约。肥胖症GLP-1患者中，口服药份额从去年的6%增长逾三倍至当前19%，预计18个月后达到21%。在T2D领域，口服药份额从7%升至10%，预计达到约18%。医生表示，37%的肥胖症患者在开始治疗时偏好口服药，33%偏好每周注射剂，18%偏好每月注射剂。与此同时，医生估计约25%-26%的肥胖症患者会在首年停止GLP-1治疗。因此，摩根士丹利认为价格较低的口服产品有助于扩大可服务人群，但也承认治疗持续性可能成为限制因素。 LillyDirect刷卡面板从另一角度呈现自费需求。该面板覆盖2024年10月至2026年7月的171,600笔交易，涉及13,857名自费买家以及2026年7月$6.1mn的刷卡消费额。随着月度买家从不足500人增至约14k人，月度消费额从2024年10月约$220k升至2026年7月约$6mn。期间买家数量增长29倍，而单个买家支出下降约10%，说明渠道增长来自新增买家而非既有买家支出增加。面板累计消费额达到约$72mn，其中约55%产生于年初至今。报告认为，Foundayo的$149和$199价格档位符合消费者可负担水平，但面板的价格映射意味着定价为$299的高剂量Foundayo无法与Zepbound 2.5mg区分。 交易数据表明，自费渠道对标价调整反应迅速。2026年7月，$299、$399和$449价格档位分别占交易的20.8%、24.2%和48.6%。2025年12月调价使交易档位在一个季度内从$499和$349转至$449和$299。Foundayo推出后的两个季度中，平均购买价格为$398，96%的交易量集中于$299、$399和$449。价格不高于$175的交易占比从1Q26不足1%升至7月约4%，完全由Foundayo价格档位推动。摩根士丹利认为，每位买家的收入会在标价变化时迅速重设，而非在此后持续漂移。 留存结果显示存在重复参与，但并非持续的长期用药。约30%的账户仅购买一次，约45%在第三次补药前已停止，37%持续购买达到6个月，约20%持续购买达到12个月；首次购买周期的中位时长约为3个月。持续至少6个月的账户贡献了首次购买销售额约78%。三分之一结束首次购买周期的账户在一年内再次购买，但距离上次购买的中位回归时间为153天；若假设每次购买对应28天用药，则意味着约125天没有观察到药物供应。回归账户在第二次购买周期的持续性更弱：中位时长降至2个月，仅26%达到6个月，7%达到至少12个月。摩根士丹利提醒，退出刷卡面板不能等同于临床停药，因为患者可能转向保险、其他药房、其他支付方式、其他厂商或复方产品；因此，结果反映的是治疗持续时间的下限，而不是确定性的持续用药率。

分析框架

摩根士丹利首先将其对约200名符合条件的美国基层医疗医生开展的2026年8月调研与2025年调研进行比较，以评估GLP-1渗透率、处方偏好、产品认知度、预期市场份额和Medicare Bridge采用情况。随后，该机构分析一个LillyDirect配药渠道中的匿名美国信用卡和借记卡交易，以追踪买家数量、消费额、标价档位、产品代理指标、购买周期和回归情况。报告利用这些发现评估品类增长、公司竞争定位、口服产品采用及自费需求的持续性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  利用医生报告的GLP-1采用率、处方偏好、产品份额和Medicare Bridge参与情况，评估需求增长与竞争供给变化。

  报告通过预期患者渗透率和处方分配，说明新的口服和注射产品如何扩大市场，同时重新分配礼来与诺和诺德之间的份额。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将LillyDirect自费消费额增长拆分为买家增长和单个买家支出。

  该方法区分了由更多自费客户带来的增长与由每位客户支出带来的增长，显示渠道扩张由新增买家而非更高支出推动。

• 估值方法PE/PEG 估值

  礼来的12个月目标价基于27x P/E倍数，应用于预计3Q27-2Q28 EPS $52.57。

  摩根士丹利将所选倍数与礼来的10年平均水平28x和约15x的行业水平比较，并认为公司的增长特征和管线期权价值足以支持该溢价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  诺和诺德采用DCF估值，WACC为7.5%，明确预测至2040年，终端增长率为1%。

  该框架通过将预计未来现金流折现至当前估算价值，终端价值则受长期增长假设影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Eli Lilly & Co. (LLY.N)

  预计将受益于GLP-1市场增长、Foundayo采用、Retatrutide的潜力以及政府渠道份额提升。

  优势

  医生调研预计其肥胖症份额升至50%、T2D份额升至52%；Foundayo认知度和样品覆盖提升；自费买家增长强劲。

  劣势

  随着新的礼来产品进入市场，Zepbound和Mounjaro的单品份额预计下降；自费患者持续用药率有限。

  对比

  调研对未来18个月礼来在肥胖症和T2D份额上的预期优于诺和诺德。

  风险

  Foundayo审批或上市可能延迟或商业表现不及预期；Eloralintide和Retatrutide可能在上市前终止；竞争对手管线数据可能削弱前景。

• Novo Nordisk A/S (NVO.N)

  预计将在肥胖症和T2D领域面对礼来口服产品和管线产品带来的竞争压力。

  优势

  若美国降价带来数倍的销量增长、复方竞争被Wegovy Pill替代，或Zenagamtide提升终端价值，则可能形成上行空间。

  劣势

  受访医生预计其在肥胖症和T2D领域的公司份额下降，且CagriSema相对Retatrutide的认知度和预期采用率较低。

  对比

  未来18个月，诺和诺德预计在肥胖症和T2D的份额下降，而礼来的合计份额上升。

  风险

  全球GLP-1价格可能比预期更快下滑，诺和诺德可能无法重新获得商业和Medicare渠道份额，竞争对手也可能推出差异化创新。

关键数据

• 肥胖症GLP-1渗透率30% currently; 36%-46% projected next year高于2025年医生调研中的24%。
• T2D GLP-1渗透率40% currently; 44%-56% projected within a year高于去年的35%。
• 礼来肥胖症GLP-1份额43% currently; 50% projected in 18 months前一年调研中为35%。
• 诺和诺德肥胖症GLP-1份额45% currently; 42% projected in 18 months预计随着新产品获得份额而下降。
• 礼来T2D GLP-1份额43% currently; 52% projected in 18 months假设Foundayo和Retatrutide获批用于T2D。
• 诺和诺德T2D GLP-1份额49% currently; 44% projected in 18 months主要反映Ozempic注射剂和Victoza处方下降。
• 肥胖症领域口服GLP-1份额19% currently; 21% projected in 18 months高于2025年的6%。
• LillyDirect 2026年7月刷卡消费额$6.1mn面板涵盖2024年10月至2026年7月的171,600笔交易和13,857名自费买家。
• 自费患者留存56% persisted more than 3 months; 20% reached 12 months首次购买周期的中位时长约为3个月。

影响与含义

报告认为，口服产品供应增加、更低的自费价格和Medicare Bridge覆盖可扩大GLP-1治疗量。在这一增长市场中，摩根士丹利认为礼来将受益于Foundayo和Retatrutide推动的产品结构变化，而诺和诺德的商业前景取决于其改善口服市场获取能力并在竞争加剧中重新获得份额。

风险

• 医生调研基于约200名美国基层医疗提供者，对更广泛市场进行外推时应保持谨慎。
• 刷卡面板仅覆盖一家LillyDirect配药合作方和刷卡支付，因此渠道规模水平被低估。
• 退出LillyDirect刷卡面板无法与临床停药区分，因此观察到的持续性只是治疗时间的下限。
• 产品和剂量归因基于交易金额，且价格为$299的高剂量Foundayo无法与Zepbound 2.5mg区分。
• 对礼来而言，Foundayo上市执行、管线开发、政府渠道份额获取和竞争对手管线数据均为明确风险。
• 对诺和诺德而言，全球价格更快下滑、未能重新获得份额以及竞争对手差异化创新均为明确风险。

后续跟踪

• Medicare GLP-1 Bridge计划的采用情况，以及符合资格患者获得治疗的比例。
• Foundayo在2026年4月推出后的处方采用、医生认知度、样品覆盖和自费交易增长。
• 口服GLP-1产品是否持续吸引治疗初治患者并扩大品类渗透率。
• 礼来与诺和诺德在肥胖症和T2D领域的份额变化，尤其是Zepbound、Wegovy、Ozempic、Foundayo、Retatrutide和CagriSema。
• LillyDirect买家增长、价格档位结构、自费患者留存和回归行为。
• Wegovy Pill增长放缓究竟是暂时现象，还是反映停药和Foundayo竞争。