Bernstein 维持 LLY Outperform，目标价 1,385 USD，核心看点是 GLP-1 长期市场和 Lilly 份额优势。

概览

这是一篇 Bernstein 针对 Eli Lilly & Co 的公司研究报告，重点更新 GLP-1/incretin 市场模型。模型同时采用 TRx 收入估算和患者层面渗透假设，覆盖2026年至2035年，并将2型糖尿病、肥胖/超重、口服与注射剂结构、支付方可及性、产品份额和净价格纳入框架。报告总体观点偏正面，认为 Lilly 仍处于 GLP-1 市场领导位置。

核心观点

核心观点是：美国 GLP-1 市场长期空间巨大，2031年品牌市场规模预计约1020亿美元，Lilly 预计获得约70%份额。Mounjaro 和 Zepbound 仍是主要收入驱动，预计2031年约占 Lilly GLP-1 收入的63%；Foundayo、Retatrutide 和 Eloralintide 等新产品将逐步贡献剩余约37%。报告同时强调海外市场低渗透带来的增长机会，尤其是 Foundayo 在2027年前后于多个市场上市后可能带来超预期贡献。

分析框架

报告以双路径市场模型评估 GLP-1 机会：一方面从 TRx 和收入端估算市场规模与公司份额，另一方面从患者数量、适应症渗透率、依从性、给药形式、支付渠道和净价格推导长期 TAM。估值上采用 DCF 与市盈率倍数等权混合方法，DCF 假设包括7.6% WACC、至2043年5% FCFF CAGR 和3.0%终值增长率，倍数法采用 FY27E 调整后 EPS 的28x P/E。

方法论与常识提炼

• 市场模型TRx 与患者层面 GLP-1 模型

  用处方趋势和患者渗透率共同估算长期市场规模。

  模型同时纳入 TRx 收入估算、2型糖尿病和肥胖/超重患者渗透率、口服与注射剂结构、支付方准入、产品份额和净价格假设。

• 估值方法DCF 与 P/E 倍数混合估值

  用现金流折现和可比倍数共同推导目标价。

  报告采用 DCF 与 FY27E 调整后 EPS 的28x P/E 倍数法等权，得出1,385 USD目标价。

• 敏感性分析政策、价格、渗透率与管线敏感性

  识别 GLP-1 长期模型中最容易改变结论的变量。

  关键变量包括 Medicare/Medicaid 覆盖扩张、净价格侵蚀、口服产品上市与采用速度、依从性、管线差异化、2030年代专利/仿制药动态和产能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• LLY.N

  核心覆盖标的，报告给予 Outperform 评级。

  优势

  GLP-1/incretin 产品组合深，Mounjaro 与 Zepbound 份额强，后续 Foundayo、Retatrutide 等管线提供延展。

  劣势

  估值已反映较高增长预期，且对长期渗透率、价格和管线差异化假设敏感。

  对比

  报告认为 Lilly 在美国和国际 incretin 市场均处于领导位置，2031年美国市场份额约70%。

  风险

  支付方准入、净价格下行、产能、竞争、2030年代 LOE/仿制药及高风险 M&A/R&D 可能带来下行。

• Mounjaro

  Lilly GLP-1 组合的主要收入驱动之一。

  优势

  在 T2D 市场具备强份额基础，海外采用假设被上调。

  劣势

  短期模型因定价和处方趋势评论有所重置。

  对比

  报告预计其与 Zepbound 合计仍贡献2031年 Lilly GLP-1 收入的大部分。

  风险

  价格压力、竞争药物和海外市场数据不透明度。

• Zepbound

  Lilly 肥胖/超重 GLP-1 机会的主要产品。

  优势

  报告预计其在肥胖与超重 GLP-1 市场到2035年仍保持多数份额。

  劣势

  短期因定价和 CVS formulary 等因素略有下调。

  对比

  相较未来竞争者，报告认为其长期差异化仍有支撑。

  风险

  肥胖 TAM、报销、依从性、Amylin 类竞争和价格弹性。

• Foundayo

  Lilly 后续口服/新产品机会的重要组成。

  优势

  报告看好 ex-US 机会，预计海外销售显著高于市场共识。

  劣势

  美国上市预期被调低，报告认为管理层若更激进推进美国上市会更好。

  对比

  报告认为市场可能低估其糖尿病适应症贡献，2031年美国预测收入约47%与糖尿病适应症相关。

  风险

  口服产品采用速度、监管审批、品牌竞争和用药限制接受度。

• Retatrutide

  Lilly 长期 incretin 管线的重要高效产品。

  优势

  高效药物预计在长期市场中形成差异化，2031年约贡献 Lilly incretin 收入的11%。

  劣势

  长期预测误差随外层年份假设增加而扩大。

  对比

  报告原本已高于共识预期，本次主要随整体模型调整。

  风险

  临床、监管、竞争和商业化执行风险。

关键数据

• 美国品牌 GLP-1 市场规模约1020亿美元，2031E报告估计 Lilly 将获得约70%份额。
• LLY 目标价1,385.00 USD对应 Outperform 评级，收盘价为1,181.87 USD。
• 隐含上涨空间17%基于2026年7月13日收盘价。
• T2D GLP-1 渗透率约44%，2031E从此前约四分之一患者使用 incretin 继续提升。
• 肥胖/超重 GLP-1 渗透率约23%，2031E仍低于 T2D，主要受可及性、报销、依从性和支付能力限制。
• 口服 GLP-1 份额峰值约22%，2029E注射剂在2030年后仍占约79%以上市场价值。
• Mounjaro 与 Zepbound 收入占比约63%，2031E仍是 Lilly GLP-1 收入主力。
• 新产品收入占比约37%，2031E包括 Foundayo、Retatrutide、Eloralintide 等。
• Foundayo ex-US 预测 vs 共识2027E：7.1B vs 1.9B；2028E：11.7B vs 4.6B报告认为海外低渗透和产品放量支持高于共识的预测。
• Mounjaro ex-US 收入预测2026E：19.7B；2027E：23.7B；2028E：25.6B反映海外 adoption 假设上调。

影响与含义

对投资判断的含义是，LLY 的长期估值支撑主要来自 GLP-1 市场规模、份额保持和产品组合延展，而不是单一产品周期。若美国覆盖扩张、海外放量和新产品差异化兑现，Lilly 的收入和利润增长仍具持续性；但如果价格侵蚀、政策准入、竞争产品或产能约束恶化，长期 TAM 和份额假设会面临下修风险。

风险

• 肥胖 TAM 的需求、监管、定价、竞争和 compounding 压力可能高于预期。
• Medicare/Medicaid 覆盖扩张和 Bridge/Balance 模式的渗透速度存在不确定性。
• 净价格侵蚀和返利压力可能压低长期收入。
• 口服 GLP-1 的上市时点、采用速度和海外审批存在不确定性。
• 患者 persistence/adherence 假设若偏乐观，长期患者数和收入可能下修。
• 产能扩张若停滞，可能限制 Lilly 肥胖业务放量。
• 2030年代 semaglutide 专利悬崖和低价仿制药可能改变市场价格结构。
• 高风险 M&A 或 R&D 推进可能造成价值损耗。

后续跟踪

• Bridge 自2026年7月1日部署后的实际 uptake，以及2027年是否成为该渠道主要增长年份。
• BALANCE 模式后续落地范围、价格和覆盖人群变化。
• Foundayo 在美国和海外的审批、上市节奏及糖尿病适应症贡献。
• Mounjaro ex-US 销售是否继续超预期，尤其是2026E-2028E收入兑现。
• Zepbound 在 CVS formulary 调整后的价格和处方趋势。
• 口服 GLP-1 相对注射剂的份额变化，尤其2029年前后是否接近约22%峰值。
• Retatrutide 等高效管线资产的临床和商业化进展。
• 美国及海外净价格区间是否从当前约200-500 USD 向2035年约100-250 USD 下行。