US GLP-1 market dynamics レポート解説

概要

Morgan Stanleyは、約200人の米国プライマリケア医を対象とした2026年8月の調査とLillyDirectのクレジットカード・パネルデータを組み合わせ、GLP-1需要、経口製品の採用、企業別シェア変化、Medicare Bridgeの利用、自己負担チャネルの持続性を評価した。中心的な見方は、カテゴリーが拡大を続け、Lillyはさらなるシェア獲得に向かう一方、Novo Nordiskはシェア低下と競争強化に直面するというものだ。

主要見解

レポートの出発点は、米国GLP-1市場が肥満症と2型糖尿病の両方で成長を続けるという見方である。調査対象の医師は、非T2Dの肥満症患者の30%が現在GLP-1薬を使用していると推定しており、前年調査の24%から上昇した。来年末までには36%-46%に達すると予想している。T2D患者については、推定浸透率が35%から40%へ上昇し、1年以内に44%-56%となる見通しである。Morgan StanleyはMedicare GLP-1 Bridgeも追加的な需要ドライバーとみている。調査対象医師の75%が同プログラムを少なくともある程度認知しており、今後12カ月で適格患者の38%が同制度を通じて治療を受ける可能性があると推定した。この制度は、適格なMedicare Part D患者に特定のNovoおよびLilly製品へのアクセスを約$50/月で提供し、2027年末まで延長されている。 医師調査の結果は、予想される市場シェア再配分においてEli Lillyに有利である。肥満症では、Lillyの合計シェアは2025年の35%から現在43%へ上昇し、今後18カ月で50%に達すると予想される。Zepbound単体は新薬参入により現在の39%から30%へ低下すると見込まれるものの、FoundayoとRetatrutideはそれぞれ9%と11%のシェアを加えると予想される。T2Dでは、Lillyのシェアは過去1年で39%から43%へ上昇し、FoundayoとRetatrutideが同適応症で承認されれば、今後18カ月で52%になると予想される。Mounjaroは現在の35%から約28%に戻る見通しだが、FoundayoとRetatrutideはGLP-1治療を受けるT2D患者のそれぞれ8%と10%を獲得すると予想される。Morgan StanleyはFoundayoの世界売上を2026年$977mn、2027年$6.0bnと予想しており、市場コンセンサスの約$785mn、$3.5bnを上回る。 レポートは、Lillyの今後のシェア拡大の一因として、Foundayoに対する医師の認知度向上と初期の商業的モメンタムを挙げている。Foundayoへの認知度は55%に達し、2025年の約36%-37%から上昇した。また、医師の約20%がサンプルを受け取り、患者に提供した。レポートが引用する会社データによると、Foundayoは約44kの週次処方で経口肥満症市場の約20%に達した。Morgan StanleyはLillyが約36kの処方医師と、新規経口治療開始の約25%を開示したことにも言及している。LillyDirectパネルでは、2026年7月にFoundayoが取引の4.5%を占めた。肥満症で経口GLP-1を使用中の患者の57%がGLP-1治療未経験者であるという結果は、経口製品が既存患者の剤形変更だけでなく、新規患者をカテゴリーに取り込んでいる証拠と解釈されている。 Novo Nordiskは調査で逆方向のシェア推移を示した。肥満症では総シェアが現在の45%から18カ月後に42%へ低下し、Wegovyの注射剤と経口剤を合わせたシェアは45%から35%へ低下すると予想される。T2Dでは、主にOzempic注射剤とVictozaの処方減少により、Novoのシェアは49%から44%に低下する見通しである。Rybelsus/Ozempic pillのシェアは約10%で維持されると予想される。Morgan Stanleyは、NovoのCagriSemaについて医師認知度と予想採用率が相対的に低い点も強調している。医師認知度は28%で、LillyのRetatrutideの39%を下回り、予想患者シェアは6%で、Retatrutideの11%を下回る。レポートによると、Novoの上振れシナリオは、経口GLP-1が肥満症市場でコンセンサス予想より大きな比率を占め、Novoがその機会で市場予想を上回るシェアを得ることに依存する。しかし、調査は今後18カ月の経口カテゴリー拡大が中程度にとどまることを示している。さらに、最近の米国処方データはWegovy Pillの成長鈍化を示しており、これは一時的な可能性もあるが、患者の中止やFoundayoとの競争を反映している可能性もある。Zepboundは注射剤セグメントにおいてMedicare関連の患者増加分の大半を獲得したようにみえる。 経口GLP-1はカテゴリー成長の中心的な仕組みだが、継続率が逆風となる。肥満症GLP-1患者における経口薬シェアは前年の6%から現在19%へ3倍超に拡大し、18カ月後には21%に達すると予想される。T2Dでは経口薬シェアが7%から10%へ上昇し、約18%に達すると予想される。医師によると、肥満症患者の37%は治療開始時に経口剤を好み、33%は週1回注射剤、18%は月1回注射剤を好む。もっとも、医師は肥満症患者の約25%-26%がGLP-1治療開始後1年以内に治療を中止すると推定している。このためMorgan Stanleyは、低価格の経口製品は対象となる自己負担患者層を拡大し得る一方、治療継続性が制約となる可能性を認識している。 LillyDirectのカード・パネルは、自己負担需要を別の角度から捉えている。このパネルは2024年10月から2026年7月までの171,600件の取引をカバーし、13,857人の自己負担購入者と2026年7月の$6.1mnのカード支出を含む。月間購入者数が500人未満から約14k人へ増加する中、月間支出は2024年10月の約$220kから2026年7月の約$6mnへ上昇した。期間中、購入者数は29倍に増えた一方、購入者1人当たりの支出は約10%低下しており、チャネル成長は既存購入者の支出増ではなく新規購入者によって生じたことを示す。累計パネル支出は約$72mnに達し、その約55%は年初来に発生した。レポートはFoundayoの$149および$199価格帯が消費者の負担可能な水準と整合的だとみるが、パネルの価格マッピングでは$299の高用量FoundayoをZepbound 2.5mgと区別できない。 取引データは、自己負担チャネルが公表価格の変更を迅速に反映することを示す。2026年7月には、$299、$399、$449の価格帯がそれぞれ取引の20.8%、24.2%、48.6%を占めた。2025年12月の価格改定では、取引帯は1四半期以内に$499および$349から$449および$299へ移行した。Foundayo発売後の2四半期で平均購入価格は$398となり、取引量の96%が$299、$399、$449に集中した。$175以下で決済された取引の比率は1Q26の1%未満から7月の約4%へ上昇し、これはすべてFoundayoの価格帯によるものだった。Morgan Stanleyは、購入者当たり売上高は公表価格の変更後に迅速に再設定され、その後にさらなる変動が続く証拠は乏しいとみている。 継続率の結果は、再エンゲージメントはあるものの、途切れない長期継続ではないことを示す。約30%の口座は1回しか購入せず、約45%は3回目の補充前に離脱し、37%は6カ月連続、約20%は12カ月連続に到達した。初回購入期間の中央値は約3カ月だった。少なくとも6カ月に到達した口座は初回購入売上の約78%を生み出した。初回購入期間を終えた口座の3分の1は1年以内に再購入したが、前回購入から再購入までの中央値は153日で、1回の購入を28日分の供給と仮定すると、観察上の供給がない期間は約125日となる。再購入した口座では2回目の購入期間の継続性がより弱く、中央値は2カ月に低下し、6カ月に到達したのは26%、少なくとも12カ月に到達したのは7%だった。Morgan Stanleyは、カード・パネルからの離脱を臨床的な治療中止と同一視できないと注意している。患者は保険、別の薬局、別の支払い手段、別メーカー、または調合製品へ移行する可能性があるため、結果は治療継続期間の下限であり、確定的な継続率ではない。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、約200人の適格な米国プライマリケア医を対象とする2026年8月の調査を2025年の調査と比較し、GLP-1浸透率、処方選好、製品認知度、予想市場シェア、Medicare Bridgeの利用を評価した。次に、LillyDirectの1つの調剤チャネルにおける匿名化された米国のクレジットカードおよびデビットカード取引を分析し、購入者数、支出、公表価格帯、製品の代理指標、購入期間、再購入を追跡した。レポートはこれらの結果を用いて、カテゴリー成長、企業の競争ポジション、経口製品の採用、自己負担需要の持続性を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  医師報告のGLP-1採用率、処方選好、製品シェア、Medicare Bridge参加を用いて、需要成長と競争的な供給変化を評価する。

  レポートは、予想患者浸透率と処方配分を通じ、新たな経口剤と注射剤が市場を拡大しながらLillyとNovoの間でシェアを再配分する仕組みを説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  LillyDirectの自己負担支出の成長を、購入者数の増加と購入者当たり支出に分解する。

  これにより、自己負担顧客の増加による成長と各顧客の支出による成長を分け、チャネル拡大が高い支出ではなく新規購入者によって牽引されたことを示している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  Lillyの12カ月目標株価は、予想3Q27-2Q28 EPS $52.57に27x P/E倍率を適用して算出される。

  Morgan Stanleyは選択した倍率をLillyの10年平均28xおよび業界水準の約15xと比較し、同社の成長特性とパイプラインのオプショナリティがプレミアムを正当化すると論じている。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  Novoは、WACC 7.5%、2040年までの明示的予測、終端成長率1%を用いるDCFで評価される。

  この枠組みは、予想される将来キャッシュフローを現在価値へ割り引いて価値を推定し、終端価値は長期成長率の仮定に影響される。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Eli Lilly & Co. (LLY.N)

  GLP-1市場の成長、Foundayoの採用、Retatrutideの可能性、政府チャネルでのシェア拡大の恩恵を受けると予想される。

  強み

  医師調査では肥満症シェアが50%、T2Dシェアが52%へ上昇すると予想される。Foundayoの認知度とサンプル配布が改善し、自己負担購入者の増加も強い。

  弱み

  新たなLilly製品の投入により、ZepboundとMounjaroは個別シェアを失うと予想される。自己負担患者の継続率も限定的である。

  比較

  調査予測では、今後18カ月の肥満症およびT2DシェアでLillyがNovoを上回る。

  リスク

  Foundayoの承認または上市が遅延する、あるいは商業的に期待を下回る可能性がある。EloralintideとRetatrutideが上市前に中止される可能性、競合パイプラインのデータが見通しを弱める可能性もある。

• Novo Nordisk A/S (NVO.N)

  肥満症およびT2Dで、Lillyの経口製品とパイプライン製品から競争圧力を受けると予想される。

  強み

  米国の値下げが数倍の販売量増加につながる、調合品との競争がWegovy Pillに置き換わる、またはZenagamtideが終端価値を改善する場合には上振れ余地が生じる。

  弱み

  調査対象医師は肥満症とT2Dでの企業シェア低下を予想しており、CagriSemaはRetatrutideと比べて認知度と予想採用率が低い。

  比較

  今後18カ月でNovoの肥満症・T2Dシェアは低下すると予想される一方、Lillyの合計シェアは上昇する。

  リスク

  世界のGLP-1価格が予想より速く低下する可能性、Novoが商業およびMedicareチャネルでシェアを回復できない可能性、競合他社が差別化されたイノベーションを提供する可能性がある。

主要データ

• 肥満症GLP-1浸透率30% currently; 36%-46% projected next year2025年の医師調査における24%から上昇。
• T2D GLP-1浸透率40% currently; 44%-56% projected within a year前年の35%から上昇。
• Lillyの肥満症GLP-1シェア43% currently; 50% projected in 18 months前年調査では35%。
• Novoの肥満症GLP-1シェア45% currently; 42% projected in 18 months新製品のシェア獲得に伴う低下予想。
• LillyのT2D GLP-1シェア43% currently; 52% projected in 18 monthsFoundayoおよびRetatrutideのT2D承認を前提とする。
• NovoのT2D GLP-1シェア49% currently; 44% projected in 18 months主にOzempic注射剤とVictozaの処方減少を反映する。
• 肥満症における経口GLP-1シェア19% currently; 21% projected in 18 months2025年の6%から上昇。
• LillyDirectの2026年7月カード支出$6.1mnパネルは2024年10月から2026年7月の171,600件の取引と13,857人の自己負担購入者を含む。
• 自己負担患者の継続率56% persisted more than 3 months; 20% reached 12 months初回購入期間の中央値は約3カ月。

影響と示唆

レポートは、経口製品の供給拡大、より低い自己負担価格、Medicare BridgeへのアクセスがGLP-1治療量を拡大し得ると論じる。この成長市場において、Morgan StanleyはLillyがFoundayoとRetatrutideによる製品構成の変化から恩恵を受ける一方、Novoの商業見通しは経口市場での獲得力を改善し、競争激化の中でシェアを回復できるかに依存するとみている。

リスク

• 医師調査は約200人の米国プライマリケア提供者に基づいており、より広い市場への外挿には注意が必要である。
• カード・パネルはLillyDirectの1つの調剤パートナーとカード決済のみをカバーするため、チャネル規模は過小評価されている。
• LillyDirectカード・パネルからの離脱は臨床的な治療中止と区別できないため、観察された継続性は治療期間の下限となる。
• 製品と用量の帰属は取引額に基づき、$299の高用量FoundayoはZepbound 2.5mgと区別できない。
• Lillyにとって、Foundayoの上市実行、パイプライン開発、政府チャネルでのシェア獲得、競合パイプラインデータが明示的なリスクである。
• Novoにとって、世界的な価格低下の加速、シェア回復の失敗、競合他社による差別化イノベーションが明示的なリスクである。

注目点

• Medicare GLP-1 Bridgeプログラムの利用状況と、適格患者のうち治療を受ける割合。
• 2026年4月の発売後におけるFoundayoの処方採用、医師認知度、サンプル配布、自己負担取引の成長。
• 経口GLP-1製品が治療未経験患者を引き続き取り込み、カテゴリー浸透率を高めるかどうか。
• 肥満症およびT2DにおけるLillyとNovoの市場シェア変化。特にZepbound、Wegovy、Ozempic、Foundayo、Retatrutide、CagriSema。
• LillyDirectの購入者増加、価格帯構成、自己負担患者の継続率、再購入行動。
• Wegovy Pillの成長鈍化が一時的なものか、それとも治療中止とFoundayo競争を反映するか。