Zhejiang Dingli Co Ltd.（603338）研报解读

概览

这份会议纪要更新了Goldman Sachs对中国高空作业平台供应商浙江鼎力的投资逻辑。该机构强调稳健的海外执行、增强的美国需求以及降低美国贸易和运输风险的长期本地化计划，同时维持Buy评级和Rmb71.00目标价。

核心观点

管理层表示海外需求和执行仍然强劲。在欧洲，鼎力1H26收入同比增长约20%，高于此前预期。Goldman Sachs指出，欧洲基础需求本身并未显著超预期，且仍主要由设备更新驱动；鼎力的超额增长反映其去库存早于同业，以及持续的市场份额提升。在美国，管理层认为今年需求增长更加明显，除更新需求外，下游建设活动（包括数据中心）也形成支撑。 报告将鼎力的海外竞争力归因于产品和服务差异化。曲臂式升降机的放量较慢，是因为管理层在早期客户渗透期间坚持价格纪律，令推广过程更为渐进。管理层还认为，广泛的备件供应能力（包括10年前推出机型的零部件）是海外市场的重要差异化优势。Goldman Sachs更广泛的逻辑仍是：产品结构向平均售价更高、进入壁垒更高的曲臂式升降机升级，鼎力在该领域相对国内同业存在技术差距，并在22m以上曲臂式升降机电动化方面全球领先，应能强化其市场地位。 美国本地化的目标是降低经营风险，而不是建立成本更低的生产基地。管理层正为部分机型准备美国本地产能，但由于行政流程较长，预计不早于2028年完成。现有关税和税费下出口仍可实现可接受的盈利能力，但本地生产旨在降低运输中断风险并支持长期可持续性。管理层并不预期在计入关税和税费后，美国生产成本会低于从中国出口；但其认为，即使在当地生产，差异化制造流程仍可保持相对同业的成本和效率优势。 在中国市场，管理层将近期行业销量改善主要归因于中小型租赁公司为支持收入增长而扩大规模，而非广泛的需求复苏。其认为，国内周期复苏需要以租赁价格战结束为前提，并将1H27视为关键观察点。 Goldman Sachs维持Buy逻辑，基于中国高空作业平台长期渗透率提升潜力，驱动因素包括相对全球市场较低的渗透率、劳动力成本上升、工人短缺和安全意识增强。该机构还指出，鼎力已应对两轮美国和欧盟针对高空作业平台的贸易限制，并认为这提高了中国出口商的门槛、改善了竞争格局。该机构将这种韧性归因于产品差异化和定价能力、垂直整合以及供应链管理。 Rmb71.00的12个月目标价采用2026E/27E平均11.0x DACF倍数，较该股3年平均值低一个标准差，以反映持续存在的全球贸易不确定性。Goldman Sachs认为，隐含2.1x EV/CROCI相对于约20%的2026E CROCI和10%的WACC是合理的。目标价对应17.3x/13.6x 2026E/2027E P/E，该机构认为其2025-28E预计17%的EPS CAGR可支撑这一估值。

分析框架

Goldman Sachs将亚洲领导者会议上的管理层表述，与区域需求观察、竞争定位、产品与服务差异化、贸易风险分析和估值结合。该机构通过区分市场需求与份额提升来评估海外增长，随后以预测DACF估值，并以CROCI、WACC和远期P/E进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/DACF倍数估值

  报告以2026E/27E平均11.0x DACF倍数设定目标价；DACF是现金流指标，在此用于企业价值倍数框架。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以远期P/E和EPS增长进行交叉验证

  报告将目标价隐含的2026E/2027E P/E倍数与其预计的2025-28E EPS CAGR比较，以判断估值是否合理。

• 行业/产业分析框架供需框架

  区域需求与市场份额分析

  报告将欧洲更新驱动需求和美国建设相关需求，与鼎力自身的份额提升和客户渗透区分开来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhejiang Dingli Co Ltd. (603338.SH)

  主要覆盖公司；海外份额提升和差异化高空作业平台产品构成Buy逻辑基础。

  优势

  欧洲份额提升、美国需求更为明确、广泛的备件支持、垂直整合、供应链管理以及22m以上曲臂式升降机电动化领先。

  劣势

  由于管理层坚持价格纪律，曲臂式升降机客户渗透仍以渐进方式推进。

  对比

  管理层将欧洲跑赢归因于早于同业去库存和持续的份额提升；Goldman Sachs指出，鼎力在曲臂式升降机领域相对国内同业存在显著技术差距。

  风险

  全球建设活动疲弱、AWP竞争加剧、美国曲臂产品渗透较慢，以及不利的贸易限制或关税。

关键数据

• 1H26欧洲收入增长c.20% yoy高于此前预期；主要归因于早于同业去库存和市场份额提升。
• 12个月目标价Rmb71.00基于2026E/27E平均11.0x DACF倍数。
• 当前股价Rmb58.32截至2026年9月3日收盘的价格。
• 隐含上行空间21.7%相对于报告所列当前股价。
• 美国销售敞口~30% of sales风险讨论中提及，可能面临更不利的美国关税和税费。
• 美国本地化时间No earlier than 2028预计仅对部分机型进行本地化。
• 预计EPS CAGR+17%Goldman Sachs对2025-28E的预测。
• 预计2026E CROCI~20%与预计10%的WACC共同用于评估隐含EV/CROCI估值。

影响与含义

Goldman Sachs认为，海外市场份额提升、服务能力和电动曲臂式升降机差异化可支持鼎力增长，尽管基础市场需求并不均衡。美国本地化被视为降低经营和贸易相关中断风险的战略举措，而国内复苏仍取决于租赁市场状况。

风险

• 全球建设活动可能弱于预期。
• 全球高空作业平台市场竞争可能加剧。
• 美国曲臂产品渗透可能慢于预期。
• 美中贸易紧张升级可能导致对美国出口征收更不利的税费或关税，目前美国出口约占销售额30%。
• 意外的贸易限制可能带来不利结果。

后续跟踪

• 美国需求能否继续高于预期，包括数据中心建设带来的支持。
• 部分机型美国本地化生产的进展、范围和时间，预计不早于2028年。
• 国内租赁价格战是否结束；管理层将1H27视为更广泛国内周期复苏的关键观察点。
• 曲臂式升降机客户渗透速度，以及海外市场份额能否持续提升。