Zhejiang Dingli Machinery Co Ltd.（603338.SH）研报解读

概览

本报告总结浙江鼎力2Q26业绩交流的主要信息。摩根士丹利认为，公司在国内需求偏弱、美国关税、物流及原材料成本上升的环境下，仍依靠海外市场份额提升、新产品、提价和费用控制实现稳健收入与利润率表现；当前评级为Overweight，目标价为Rmb67.00。

核心观点

报告首先强调海外业务是上半年增长的主要动力。1H海外收入同比增长约30%，受美国及全球市场份额提升推动。管理层对前景持建设性看法，有信心完成全年海外收入同比增长20%的目标，但没有上调该目标。分区域看，美国收入增长超过30%，整体行业需求较强，AIDC建设需求旺盛，报告认为浙江鼎力仍有较大的份额提升空间；欧洲收入增长约20%，主要来自份额提升和较低关税优势，而当地行业需求仍较温和；美国和欧洲以外市场增长超过30%，由巴西、非洲、印度和中东等新兴市场带动，相关出货预计在下半年恢复。 国内业务仍是主要拖累。由于行业需求疲弱，1H国内收入同比双位数下降，管理层继续以全年收入大致持平为目标。报告观察到行业销售自6月以来有所增强，并对3Q需求持建设性看法，但台风等因素可能在短期影响发货及收入确认，因此需求改善与财务报表确认之间可能存在时间差。 利润率表现是本次业绩的关键积极因素。2Q26毛利率达到32.3%，同比提高0.3个百分点，尽管公司同时面对汇兑损失、美国关税提高、运输费用上升和原材料成本通胀。美国关税目前约为90%至100%，高于上年的约80%；关税退款仍在推进，但尚无明确时间表。剔除汇兑影响后，2Q净利润同比增长约40%，显示核心经营表现强于表面利润。管理层的目标是将毛利率维持在30%以上。 报告将收入和利润率韧性归因于三项主动措施：第一，持续推出新产品，以推动市场份额提升；第二，通过提价缓解关税压力，随着新合同逐步生效，提价效果预计将逐渐体现；第三，加强经营费用控制。产能方面，国内总产能已达到Rmb12.5bn；美国工厂尚处规划阶段，最早可能于2028年开始运营，短期内仍主要依靠现有产能和商业措施应对海外增长及关税影响。 摩根士丹利给予公司Overweight评级，行业观点为In-Line，目标价为Rmb67.00。相对于2026年8月28日Rmb57.35的收盘价，目标价上行空间为17%。估值采用剔除汇兑影响后的2026年预期盈利，并给予15倍市盈率；报告认为汇兑损失属于短期影响，且已大体反映在市场定价中。该倍数与公司十年平均远期市盈率下方1个标准差的15倍水平一致，反映了近期国内需求疲弱和较高关税敞口。 财务预测显示，2025年至2028年收入分别为Rmb8,575mn、Rmb10,169mn、Rmb11,624mn和Rmb13,020mn；EPS分别为Rmb3.75、Rmb4.11、Rmb5.22和Rmb6.07；ModelWare净利润分别为Rmb1,899mn、Rmb2,080mn、Rmb2,644mn和Rmb3,075mn。同期预期市盈率由15.1倍降至14.0倍、11.0倍和9.4倍，EV/EBITDA由10.8倍降至8.4倍、6.9倍和5.7倍，体现报告模型中盈利增长快于当前估值基数的路径。

分析框架

报告先按海外与国内市场拆分收入表现，再进一步比较美国、欧洲和其他海外地区的需求与份额变化；随后分析关税、汇兑、运费和原材料成本对毛利率的压力，以及新产品、提价和费用控制的缓冲作用；最后结合产能规划、Morgan Stanley ModelWare预测和2026年预期市盈率确定目标价，并列示上行与下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  15倍2026年预期市盈率估值

  报告对剔除汇兑影响后的2026年预期盈利应用15倍市盈率。该倍数与公司十年平均远期市盈率下方1个标准差的15倍水平一致，用于反映国内需求疲弱和近期高关税敞口。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分区域需求与市场份额分析

  报告分别观察美国、欧洲、其他海外市场和中国国内的行业需求、出货及公司份额变化，以解释收入增速差异，并判断全年目标的实现基础。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare framework

  报告说明其财务指标通常基于Morgan Stanley ModelWare框架，并以该模型形成2026年至2028年的收入、盈利、回报率、现金流收益率和估值预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 浙江鼎力（603338.SH）

  报告的核心覆盖公司，受益于美国及其他海外市场需求和全球市场份额提升。

  优势

  海外收入增长较快，新产品推动份额提升，并通过提价和费用控制保持32.3%的2Q26毛利率。

  劣势

  国内需求疲弱，上半年国内收入同比双位数下降；同时面临较高美国关税、汇兑损失、运费和原材料成本压力。

  对比

  欧洲行业需求仍较温和，但公司凭借份额提升和较低关税优势实现约20%的收入增长。

  风险

  竞争产品或激进定价可能导致份额流失，房地产投资和建设需求也可能弱于预期。

关键数据

• 1H海外收入增速约+30%同比受美国及全球市场份额提升推动；全年目标维持同比增长20%。
• 1H美国收入增速>30%同比行业需求较强，AIDC建设需求旺盛。
• 1H欧洲收入增速约20%主要由市场份额提升和较低关税优势推动，行业需求仍较温和。
• 1H美国和欧洲以外市场增速>30%由巴西、非洲、印度和中东等新兴市场带动，出货预计在2H恢复。
• 1H国内收入同比双位数下降行业需求疲弱；管理层维持全年大致持平目标。
• 2Q26毛利率32.3%同比提高0.3个百分点；管理层目标为保持在30%以上。
• 2Q净利润增速剔除汇兑影响后约+40%同比反映核心经营表现，报告同时指出存在汇兑损失。
• 美国关税水平目前约90%-100%上年约为80%；关税退款尚无明确时间表。
• 国内总产能Rmb12.5bn美国工厂处于规划阶段，最早可能于2028年运营。
• 收入预测Rmb8,575mn / Rmb10,169mn / Rmb11,624mn / Rmb13,020mn依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• EPS预测Rmb3.75 / Rmb4.11 / Rmb5.22 / Rmb6.07依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• EBITDA预测Rmb2.218mn / Rmb2,617mn / Rmb3,076mn / Rmb3,605mn原表数值，依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• ModelWare净利润预测Rmb1,899mn / Rmb2,080mn / Rmb2,644mn / Rmb3,075mn依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• 市盈率15.1x / 14.0x / 11.0x / 9.4x依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• 市净率2.5x / 2.3x / 2.0x / 1.7x依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• EV/EBITDA10.8x / 8.4x / 6.9x / 5.7x依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• RNOA28.5% / 26.9% / 36.6% / 37.2%依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• ROE18.9% / 18.2% / 20.6% / 20.9%依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• 股息率2.0% / 2.2% / 2.8% / 3.2%依次对应2025A、2026E、2027E和2028E。
• 自由现金流收益率2.3% / 9.7% / 5.4% / 5.0%依次对应2025A、2026E、2027E和2028E，原表标注为基于共识方法。
• 期末杠杆率(39.4)% / (53.2)% / (52.9)% / (50.2)%依次对应2025A、2026E、2027E和2028E，保留原表括号格式。
• 目标价与收盘价Rmb67.00 / Rmb57.35收盘价截至2026年8月28日，目标价上行空间为17%。
• 52周价格区间Rmb64.60-41.44报告封面列示区间。
• 市值与企业价值Rmb29,039mn / Rmb24,382mn分别为当前市值和当前企业价值。
• 日均成交额Rmb334mn报告封面列示数据。

影响与含义

报告认为，浙江鼎力的增长结构正更多依赖海外市场份额提升，而国内需求仍构成拖累。新产品、合同提价和费用控制使公司在关税、汇兑、运费及原材料压力下保持了30%以上的毛利率；若海外增长目标兑现且汇兑影响减弱，报告模型中的盈利增长和估值下降路径将获得支撑。

风险

• 上行风险是议价能力强于预期，使利润率不再下降。
• 对下游租赁公司的供货比例增幅若高于预期，可能构成上行风险。
• 海外市场需求反弹可能构成上行风险。
• 其他OEM推出更有竞争力的产品或采取激进定价，可能导致公司丢失市场份额。
• 房地产投资和建设活动可能弱于预期。

后续跟踪

• 关注海外收入能否完成全年同比增长20%的目标，以及新兴市场出货在2H的恢复情况。
• 关注国内行业自6月以来的销售改善能否支持全年收入大致持平。
• 关注3Q需求、台风对短期发货及收入确认的影响。
• 关注提价随新合同生效后的兑现程度，以及毛利率能否维持在30%以上。
• 关注关税退款进展及美国关税、运费和原材料成本变化。
• 关注美国工厂规划进度，当前最早可能于2028年投产。