恒立液压1Q26收入强劲但盈利低于预期，高盛维持中性评级

概览

本报告为高盛对江苏恒力液压股份有限公司（601100.SS）的1Q26业绩点评。公司一季度收入增长强劲，挖掘机油缸、非标油缸、泵阀及新业务均有贡献，但盈利端受毛利率不及预期、外汇损失、线性执行器和Mexico factory亏损影响，净利润低于高盛预期。高盛维持中性评级，目标价Rmb93.0不变。

核心观点

核心观点是：公司传统液压主业经营动能仍强，2Q26排产紧张显示需求延续；线性执行器及人形机器人相关业务具备长期成长空间，但短期仍处投入和亏损阶段；Mexico factory的折旧和管理费用拖累盈利，利用率提升后亏损有望收窄；当前股价已较充分反映新业务及周期复苏的乐观预期，因此估值相对成长前景看起来合理。

分析框架

报告通过季度业绩拆解、区域与产品线收入分析、毛利率和费用端归因、现金流与资产负债表观察、管理层指引、资本开支计划及目标价估值模型来评估公司短期盈利压力和中长期成长空间。

方法论与常识提炼

• 估值折现市盈率法

  12个月目标价基于2030E EPS、30x退出市盈率和11%股权成本折现至2027年中。

  高盛认为30x目标市盈率反映液压市场进口替代和线性执行器扩张带来的长期成长潜力，该倍数与公司长期平均水平一致，但高于过去三年约25x的平均交易水平。

• 因子框架GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合指标四个维度对股票进行相对比较。

  该框架使用高盛预测数据和标准化排名，将公司与市场覆盖范围及行业同业进行对比，用于提供投资背景而非单独决定评级。

• 并购框架M&A Rank

  公司M&A Rank为3，代表被收购概率较低。

  高盛披露M&A Rank 3对应0%-15%的被收购概率，通常不计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 601100.SS

  覆盖标的，A股上市公司

  优势

  中国最大的液压元件生产商之一，核心液压业务需求稳健，非挖应用、线性执行器和人形机器人应用提供长期成长选项，现金流和净现金状况较好。

  劣势

  1Q26毛利率低于预期，新业务和Mexico factory仍亏损，外汇损失对利润形成明显拖累。

  对比

  高盛认为公司长期成长前景优于传统液压周期股，但当前市场已计入新业务和核心业务复苏的较乐观假设，估值相对成长前景较为合理。

  风险

  全球工程机械需求波动、新产品开发节奏、人形机器人出货及份额变化、全球贸易环境、外汇波动和Mexico factory爬坡不及预期。

关键数据

• 1Q26收入Rmb3.21bn，同比增长33%基本符合高盛预期。
• 1Q26净利润Rmb652mn，同比增长6%低于高盛预期16%。
• 1Q26毛利率38.6%同比下降0.8个百分点，低于高盛预期4.4个百分点。
• 1Q26 EBITRmb774mn，同比增长34%低于高盛预期14%。
• 1Q26净利率20.3%同比下降5.2个百分点，低于高盛预期4.0个百分点。
• 外汇损失约Rmb205mn管理层披露，高投资收益被较高外汇损失抵消。
• 线性执行器季度销售Rmb48mn环比增长明显；管理层给出2026年收入目标Rmb250-400mn。
• 线性执行器季度亏损约-Rmb20mn新业务仍处投入阶段。
• Mexico factory季度销售与亏损销售约Rmb40mn，净亏损约-Rmb60mn亏损主要来自折旧和管理费用，利用率提升后有望收窄。
• 1Q26经营现金流Rmb518mn明显高于1Q25的Rmb50mn。
• 1Q26自由现金流Rmb365mn对比1Q25为-Rmb32mn、4Q25为Rmb522mn。
• 净现金Rmb8.96bn较4Q25末Rmb8.84bn提升。
• 目标价Rmb93.012个月目标价维持不变。
• 当前价Rmb104.52报告披露价格，对应目标价隐含约11.0%下行。

影响与含义

该报告对601100.SS的含义偏中性：收入和订单动能验证公司核心业务韧性，但盈利质量短期受新业务、Mexico factory和外汇因素拖累。若线性执行器、人形机器人应用及Mexico factory利用率改善快于预期，长期成长故事可能继续强化；若毛利率修复不及预期或机器人放量慢于预期，当前估值可能面临压力。

风险

• 全球移动机械需求强于或弱于预期。
• 线性执行器、电缸等新产品开发快于或慢于预期。
• 全球人形机器人出货前景、行星滚柱丝杠或更广义线性执行器份额高于或低于预期。
• 全球贸易环境变化可能影响海外扩张和盈利。
• 外汇波动可能继续影响利润表现。
• Mexico factory利用率提升慢于预期可能延长亏损期。

后续跟踪

• 2Q26排产紧张能否转化为收入和利润增长。
• 毛利率是否从1Q26低位修复，尤其是非挖油缸、新业务和Mexico factory的拖累幅度。
• 线性执行器2026年Rmb250-400mn收入目标完成进度。
• 人形机器人产品3Q26小批量交付、4Q26及1Q27更大规模量产节奏。
• Mexico factory收入爬坡、折旧吸收和2027年净利润转正目标。
• 外汇套保额度提升至US$1.5bn后的损益改善效果。
• 后续资本开支是否主要投向机器人等新业务，且是否带来更高利用率。