核心经营复苏延续，汇率逆风扰动利润；龙工控股上调至“买入”

概览

本报告对中国机械行业覆盖公司的2Q26及1H26业绩进行前瞻，并基于年初至今的国内需求和出口数据调整行业预测及盈利预期。高盛认为核心经营表现普遍强劲，但汇率不利变动将导致公司间净利润表现分化。

核心观点

国内方面，工程机械和重卡处于更新需求驱动的复苏周期，拖拉机在三年下行后确认拐点；海外方面，工程机械出口保持强劲，重卡和拖拉机出口加速，新兴市场需求抵消了部分东南亚放缓。公司选择上，看好受益于AIDC资本开支的潍柴动力、受益于新兴市场出口且估值较优的中国重汽和龙工控股，以及处于复苏早期的第一拖拉机和浙江鼎力。

分析框架

结合行业协会销量、出口跟踪、产品结构、地区需求、公司业绩预览和估值调整，对覆盖公司的收入、利润、每股收益及12个月目标价进行更新。

方法论与常识提炼

• 估值EV/DACF与EV/GCI/CROCI估值

  企业价值、现金流和资本回报率估值

  龙工控股采用基于EV/GCI与CROCI的目标价框架，并以2026E/27E EV/DACF目标倍数作为主要估值依据。

• 估值折现市盈率法

  远期市盈率折现

  恒立液压以2030E每股收益和30倍退出市盈率为基础，按11%股权成本折现至2027年中。

• 盈利预测行业销量驱动预测

  国内销量、出口、产品结构与汇率共同驱动盈利

  行业销量与区域出口趋势用于更新收入和利润预测，汇率影响被纳入净利润判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 潍柴动力

  首选标的

  优势

  受益于重卡复苏、液化天然气及电动重卡结构改善，以及AIDC发电业务扩张；预计AIDC发电业务占2027E/2028E盈利44%/52%。

  劣势

  传统重卡业务具有周期性，目标估值倍数下调。

  对比

  高盛认为其AIDC增长假设高于市场一致预期。

  风险

  重卡周期走弱、AIDC需求低于预期、汇率及估值倍数下行。

• 中国重汽

  首选标的

  优势

  受益于新兴市场出口强劲及出口结构改善带来的毛利率提升。

  劣势

  汇率不利变动令利润增速低于收入增速。

  对比

  相较国内需求放缓风险，海外尤其非洲和南美需求更具支撑。

  风险

  出口放缓、汇率波动、全球贸易环境恶化。

• 龙工控股

  上调至买入

  优势

  受益于国内装载机复苏、新兴市场出口、较具吸引力的估值和较高股东回报。

  劣势

  装载机需求仍受宏观和周期影响。

  对比

  股价交易于不足8倍市盈率、较账面价值折让约20%，而预期ROE约12%。

  风险

  钢材成本上升、国内需求转弱、竞争加剧及装载机出口低于预期。

• 浙江鼎力

  首选标的

  优势

  高空作业平台国内需求拐点、产品结构升级、海外差异化竞争及电动化优势。

  劣势

  美元敞口较高，二季度汇率不利变动可能抵消核心利润增长。

  对比

  其高端臂式产品和垂直整合能力构成相对国内同行的竞争优势。

  风险

  全球贸易限制、汇率波动、海外需求及租赁价格变化。

• 第一拖拉机

  首选标的

  优势

  受益于国内拖拉机需求拐点、高马力产品升级和出口增长。

  劣势

  二季度净利润增长可能受一次性收益缺失限制。

  对比

  高马力拖拉机增速显著快于行业其他功率段。

  风险

  农产品价格回落、内需复苏不及预期、出口需求放缓。

• 三一重工

  中性观点

  优势

  国内周期改善、新兴市场份额扩张及自由现金流能力提升。

  劣势

  估值重估已较充分，且海外毛利率对人民币汇率敏感。

  对比

  估值相对历史和全球同业已反映较多改善预期。

  风险

  全球建设活动波动、市场份额、钢价、汇率及贸易环境。

• 恒立液压

  中性观点

  优势

  液压件高壁垒，非挖应用、直线执行器和人形机器人部件带来长期增长机会。

  劣势

  市场已计入较乐观的新业务及核心业务周期复苏预期。

  对比

  目标估值高于近三年平均交易水平，反映新业务扩张预期。

  风险

  全球移动机械需求、新产品开发进度、人形机器人出货和贸易环境。

关键数据

• 工程机械国内挖掘机销量增速2Q26同比+36%各吨位区间均实现双位数同比增长。
• 高空作业平台国内销量增速2Q26同比+27%自2023年第三季度以来连续下滑后，于2026年4月转正。
• 重卡国内销量增速2Q26同比约+20%液化天然气重卡同比+27%，电动重卡渗透率升至38%。
• 重卡出口增速2Q26同比+49%非洲和南美约同比+70%，中东6月恢复正增长。
• 中高马力拖拉机产量增速2Q26同比+22%高马力拖拉机同比+41%，占比升至37%的历史高位。
• 中高马力拖拉机出口增速2Q26同比+40%高马力拖拉机出口同比+56%。
• 潍柴动力净利润预测2Q26E同比+38%包括部分处置Ballard Power股权带来的一次性收益。
• 中国重汽净利润预测1H26E同比+21%收入增长强劲，但汇率不利变动拖累利润增速。
• 龙工控股净利润预测1H26同比+20%盈利增长预计相对较优。
• 龙工控股目标价HK$3.70由HK$3.00上调，隐含25%上涨空间。

影响与含义

行业预测上调主要反映国内复苏及出口超预期。预计2H26国内需求仍将复苏但因高基数而节奏分化，出口则有望保持稳健。盈利层面，产品结构改善和出口占比提升有助于毛利率，但美元敞口较高的公司面临汇兑损失风险。

风险

• 人民币对主要外币的汇率波动，尤其对美元敞口较高的公司利润构成压力。
• 国内更新需求、基建地产及宏观政策支持弱于预期。
• 新兴市场出口增长放缓，或中东、东南亚等区域需求转弱。
• 钢材等原材料价格上升侵蚀利润率。
• 全球贸易环境恶化、关税或贸易限制升级。
• 行业竞争加剧及产品价格压力。

后续跟踪

• 覆盖公司8月底披露的2Q26和1H26业绩，以及汇兑损益对净利润的实际影响。
• 挖掘机、装载机、高空作业平台及重卡国内销量在高基数下的2H26表现。
• 电动重卡渗透率、液化天然气重卡销量和柴油价格变化。
• 非洲、南美、中东及东南亚的出口订单与区域需求变化。
• 高马力拖拉机需求、农产品价格及出口增长的持续性。
• 潍柴动力AIDC发电业务订单和盈利贡献，及龙工控股装载机需求和利润率。