European Capital Goods研报解读

概览

本报告总结了Morgan Stanley与50多家企业及约400名投资者就欧洲资本货物行业进行的会议交流。其核心结论是，数据中心相关需求仍是最强驱动力，而提价、生产率改善和更好的合同保护条款支持利润率在2027年前保持建设性。

核心观点

Morgan Stanley在会议上的主要结论是，数据中心需求仍持续超出预期。电气化公司表示，在强劲的1H26之后，客户下单行为没有变化，并反驳了重复下单的担忧。Rexel称2H26数据中心需求强于预期，Morgan Stanley认为这对其覆盖的白空间数据中心相关公司如Legrand构成积极的映射，后者的有机增长可能在2H26加速。Schneider提到较高的预付款水平、明确的业务量和架构路线图，以及前20大数据中心客户的三年规划周期。企业目前未报告数据中心建设延迟造成的负面影响。对于800V DC转型，参会公司预计2030年装机占比为10-20%或约25%，但Schneider和ABB认为其每MW美元机会在这一技术转型中总体稳定。 尽管8月ISM新订单走软，Morgan Stanley认为美国业务整体仍具韧性。Atlas Copco指出，燃气基础设施、太阳能板投资、燃气轮机和美国汽车带来需求支持。Siemens称美国是其Digital Industries最强劲的地区，数据中心相关制造需求支撑机床及配套PLC需求。这表明数据中心投资既直接推动资本货物需求，也通过制造产业链间接产生影响。 Morgan Stanley认为，投资者不应假设行业利润率将在2026年见顶。资本货物企业继续有效传导提价，生产率项目预计将在2027年带来进一步效益。该机构认为，电气化业务更可能带来正面的利润率惊喜而非令人失望：Schneider正在实施进一步提价，ABB北美业务、Schneider的生产率措施，以及Rexel的AI和欧洲重组均提供了公司特定驱动因素。Atlas Copco在压缩机业务上对利润率更为保守，因管理层基于该业务的ROCE优先关注增长，但其认为可通过压缩机创新和真空业务扩产获得市场份额机会。 原材料和能源通胀被主要视为间接风险，而非立即的盈利威胁。Kion IAS、NKT和Siemens Energy等积压订单较多的企业表示，与2021-22年通胀时期相比，合同中的通胀调整条款有所改善。对于电气化公司，1H26实施的提价预计将在2H26追上成本通胀，从而改善价格与成本及毛利率动态；Kion也预计ITS利润率将获得类似支持。不过，Morgan Stanley仍指出Signify面临一些担忧，因为其盈利节奏偏后，建筑和线上零售终端市场仍具挑战。 对于欧洲，报告没有发现广泛工业周期复苏的证据。相反，较好的需求集中于HVAC和热泵、电网投资、太阳能、EV充电以及实体AI。Rexel称，在油气价格上涨背景下，欧洲持续寻求降低能源消耗，电气化增长在3Q26仍然强劲；Alfa Laval称，面向热泵OEM的订单进展良好，但仍低于峰值。Siemens强调PLC编码AI agents的采用，Kion则提到其与Nvidia/Siemens的合作；两者均强调领域知识和数据获取是进入壁垒。 在公司层面，Morgan Stanley认为Rexel和Atlas Copco的表态相对更有信心。Rexel提到美国数据中心和欧洲电气化的支持，并维持在2027-29年实现超过7%目标的信心。Schneider强调定价和生产率、良好的数据中心可见度，以及对连接物理与数字能力的并购兴趣。Siemens Energy对1H27订单管线和燃气轮机定价保持信心，北美数据中心相关电网建设和中东需求可带来进一步支持。Morgan Stanley维持其对Siemens Energy股价上涨的看法，理由是2028年11x EV/EBIT估值倍数将滚动至更高的2029年EBIT，后者预计增长+23%。

分析框架

Morgan Stanley综合资本货物子行业企业在会议演讲和炉边交流中的管理层评论。该机构按终端市场和地区检验需求状况，通过订单可见度和客户行为评估数据中心，并借助定价、生产率、合同通胀保护及公司特定运营驱动因素判断利润率前景。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对数据中心、美国资本开支市场和欧洲主题市场的需求与订单准备度进行评估。

  报告运用管理层对订单、客户规划周期、积压订单和终端市场活动的评论，判断资本货物需求在哪些领域走强或仍然低迷。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  针对行业利润率前景的价格、成本和生产率分析。

  Morgan Stanley将定价行动、成本通胀、生产率项目和合同通胀条款拆分开来，解释为何利润率可在2027年前保持韧性。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  对Siemens Energy采用前瞻性企业价值与EBIT估值。

  报告提及2028年11x EV/EBIT倍数将滚动至更高的2029年EBIT；这是一种前瞻盈利倍数方法，尽管词表标签使用EV/EBITDA。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Rexel

  受益于美国数据中心需求和欧洲电气化活动。

  优势

  管理层提到美国数据中心和HVAC相关电气化为增长提供强劲支持，并有信心在2027-29年实现超过7%的目标。

  对比

  在会议演讲中表现得相对更有信心。

• Atlas Copco

  受益于广泛的美国资本开支需求和真空业务潜在市场份额提升。

  优势

  提到广泛的压缩机需求、美国市场强劲、中国和亚洲需求良好，以及真空业务的产能优势。

  劣势

  鉴于该业务的ROCE，管理层在压缩机业务中优先关注增长，因此对利润率的关注更为保守。

  对比

  在参会企业中表现得相对更有信心。

• Schneider Electric

  数据中心和电气化的受益者。

  优势

  数据中心订单可见度高、预付款水平高、客户有三年规划、定价执行和生产率重点明确。

  对比

  与ABB一样，公司认为在800V DC转型过程中每MW美元机会总体稳定。

• Siemens Energy

  受益于燃气轮机需求和数据中心相关电网建设。

  优势

  对1H27订单管线和燃气轮机定价有信心，北美和中东仍有进一步电网需求潜力。

  对比

  Morgan Stanley维持Overweight，并预计估值倍数将滚动至更高的2029年EBIT。

  风险

  原材料和能源价格通胀仍是间接风险，尽管合同保护条款已有改善。

• Signify

  面临更具挑战性终端市场状况的资本货物公司。

  劣势

  盈利节奏偏后，建筑和线上零售需求仍具挑战。

  对比

  与受青睐的电气化公司相比，其更容易受到疲弱终端市场环境影响。

  风险

  若建筑和线上零售环境持续具有挑战，利润率兑现将面临风险。

关键数据

• 会议参与情况Over 50 corporates and c.400 investorsMorgan Stanley年度Industrials CEOs Unplugged Conference
• 数据中心需求Ahead of expectations in 2H26基于Rexel的评论；企业还表示对2027年具备较强可见度
• 800V DC在2030年装机中的占比10-20% and ~25%会议上听到的不同公司观点范围
• Rexel目标>7%管理层预计将在2027-29年实现
• Halma光子业务有机收入增长+30%FY26/27指引获得重申
• Siemens Energy估值和盈利增长11x 2028 EV/EBIT; +23% 2029 EBIT growthMorgan Stanley对Siemens Energy股价持积极看法所引用的依据

影响与含义

报告认为，数据中心投资正将需求延伸至电气设备、电网基础设施和相关工业生产。该机构还认为，定价、生产率和更强的合同条款降低了利润率近期见顶的风险，但欧洲广泛周期复苏的说服力仍弱于特定电气化和AI主题领域的需求。

风险

• 原材料、燃气和电价上涨可能对行业造成间接压力。
• Signify面临特别的执行风险，因为其盈利节奏偏后，且建筑和线上零售需求仍具挑战。
• 报告认为，除主题增长领域外，欧洲广泛工业复苏的证据有限。

后续跟踪

• 数据中心销售增长是否在2H26继续超出预期，以及客户下单行为是否保持有序。
• 数据中心建设是否出现延迟，或大型客户所报告的三年规划可见度是否发生变化。
• 电气化业务在2H26和2027年的价格成本进展及生产率兑现。
• 欧洲HVAC、热泵、电网投资、太阳能和EV充电的需求趋势。
• Siemens Energy的1H27订单管线、燃气轮机定价及进一步宣布股份回购的可能性。