瑞银下调GDS与VNET目标价，维持买入评级

概览

本篇研报为中国互联网数据中心行业的Q126业绩点评，重点分析了GDS和VNET的表现及未来展望。尽管短期芯片供应存在不确定性，但瑞银认为行业需求将在下半年加速，并维持对两家公司的买入评级，同时下调了目标价以反映短期风险。

核心观点

瑞银预计数据中心需求将在H226加速，主要基于以下几点： 1) 超大规模客户持续释放订单； 2) 国产GPU出货量按计划推进； 3) 下游AI需求强劲，云服务价格上升。 供给端方面，中央政府对电力配额审批保持审慎态度，有助于防止产能过剩。 针对具体标的： - GDS在西部地区的新项目交付预计将推迟至H227，但长期订单前景积极，有望新增500MW以上订单。 - VNET的内蒙古园区被认为是行业内最具吸引力的园区之一，但其融资计划尚不明确，可能对短期股价构成压力。 估值层面：瑞银将估值方法从2027E EV/EBITDA切换为DCF模型，以更好地捕捉中长期需求前景。目标价下调反映了短期国内GPU爬坡时间表的不确定性。 整体来看，瑞银认为行业正处于需求释放的早期阶段，领先运营商将在周期转向时获得更多市场份额。

分析框架

瑞银沿需求与供给两条主线展开分析： 需求端：通过行业调研验证超大规模客户的订单释放情况，结合国产GPU出货量进展及下游AI需求强度评估行业景气度。 供给端：关注政府电力配额审批政策以及企业新项目交付进度。 估值方面：采用DCF模型取代之前的EV/EBITDA倍数法，以更准确地反映中长期增长潜力。同时调整盈利预测以反映西部地区项目交付延迟的影响。 研报还详细对比了GDS和VNET的具体情况，包括订单能见度、融资需求及长期增长潜力。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  研报通过供需两端分析数据中心行业的景气度。

  供需框架用于评估行业需求（订单释放、AI需求）和供给（电力配额、项目交付进度）之间的平衡，从而判断行业周期所处阶段。

• 估值方法DCF 现金流折现

  研报采用DCF模型重新评估公司价值。

  DCF模型通过折现未来的自由现金流来估算公司内在价值，尤其适用于中长期增长前景明确的企业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS.US

  受益于西部地区新项目长期订单前景积极，但短期交付延迟。

  优势

  领先的市场地位，新订单能见度高。

  劣势

  西部地区项目交付需等待至H227。

  对比

  相比VNET，GDS的订单能见度更高，但融资压力较小。

  风险

  项目交付进度不及预期，电力配额审批放缓。

• VNET.US

  内蒙古园区具有吸引力，但融资计划不明朗构成短期压力。

  优势

  内蒙古园区竞争力强，吸引多家超大规模客户。

  劣势

  融资需求尚未明确，可能导致资本支出受限。

  对比

  相比GDS，VNET融资压力更大，但长期增长潜力较高。

  风险

  融资计划失败，订单增长低于预期。

关键数据

• GDS 2026E-2028E EBITDA预测调整-2% 至 -9.8%因西部地区项目交付延迟，下调盈利预测。
• VNET目标价US$15.5较之前US$17.0下降，反映融资计划不确定性。
• GDS目标价US$60较之前US$62下降，但仍高于当前股价US$45.00。

影响与含义

瑞银认为，尽管短期芯片供应存在不确定性，但数据中心行业中长期需求增长前景仍然乐观。领先运营商如GDS和VNET将在行业周期转向时获得更多市场份额。投资者应关注芯片供应爬坡进展及融资计划的进一步明朗化。

风险

• AI需求弱于预期
• 数据中心故障影响声誉
• 利率水平高于预期
• 监管环境不利

后续跟踪

• 芯片供应爬坡进度
• 融资计划的进一步明朗化
• 订单增长情况