Nokia Oyj（NOKIA）研报解读

概览

Morgan Stanley维持对Nokia的Overweight和Top Pick观点。其核心判断是，AI和云数据中心投资，加上Nokia收购Infinera及产能扩张，能够推动网络基础设施增长超过当前指引，同时移动基础设施在客户流失后趋于稳定。

核心观点

Morgan Stanley仍看好Nokia的基本面和长期机会，但也承认AI股票环境极为波动。Nokia股价年初至今上涨约50%，但较6月高点下跌逾40%。报告认为，AI基础设施股票的广泛抛售主要由技术性因素而非基本面走弱所致；同时指出，由于欧洲光网络股票稀缺且投资者仓位拥挤，Nokia的跌幅大于美国光网络同业。该机构维持Overweight评级、Top Pick定位和€14.00目标价。 核心增长逻辑是Nokia对支撑云和AI扩张的数据中心基础设施的敞口。Morgan Stanley认为，Nokia是超大规模云客户资本开支的关键受益者；收购Infinera提升了其对超大规模云客户及快速增长的光网络市场的敞口。Q2订单簿达€2.8bn，接近Q1的三倍，被视为需求异常强劲以及未来收入增长的证据。供给是主要约束：第二座San Jose工厂预计在2026年末至2027年期间爬坡，宾夕法尼亚州测试和封装产能预计到Q3末增至十倍。若这些扩产顺利执行，Morgan Stanley认为，按其预测，2027年光网络加IP指引可能比2026年18-20%的目标高22%，网络基础设施部门整体的中期6-8%收入CAGR指引也可能偏保守。 报告预计网络基础设施将成为盈利增长引擎。该机构预测，部门销售额将由2026e的€8.607bn增至2027e的€10.033bn和2028e的€11.739bn，可比营业利润将由€998mn升至€1.483bn和€2.152bn。集团层面，Morgan Stanley预测2026e-28e收入分别为€20.276bn、€21.652bn和€23.358bn，调整后EBIT分别为€2.422bn、€2.977bn和€3.671bn，摊薄EPS分别为€0.27、€0.42和€0.53。该机构预计调整后营业利润率将由2026e的11.9%升至2027e的13.7%和2028e的15.7%。基准情景下，营业利润略高于公司2028年超过€4bn的指引；牛市情景假设网络基础设施增长显著更强，并在北美和欧洲取得市场份额；熊市情景则假设硬件问题、产品发布令人失望及增长低于市场。 Morgan Stanley仅小幅调整了基础预测。将Fixed Wireless Access CPE和Enterprise Campus Edge重新分类为终止经营业务，使EBIT预测上调低个位数，年度EBIT正面影响最高达€50mn。不过，Q2宣布的新重组计划使2026年EPS下降略超10%。修订后的2026年EBIT预测为€2.4bn，仍略高于Nokia €2.1bn-€2.6bn指引区间的中点。与此前预测相比，2026e-28e收入预测分别下调2.4%、2.3%和2.1%，但可比营业利润预测分别上调0.9%、0.6%和0.5%。 报告认为估值支持维持目标价。Nokia目前交易于2027e 20x P/E和2028e 15x P/E，Morgan Stanley认为这对一家处于转型中的公司而言具有良好价值。€14.00目标价采用DCF得出，长期增长率为3%，摘要框架中的WACC为9%，详细估值表中的WACC为9.3%。情景框架显示，欧元计价的牛市、基准和熊市情景分别为€19.00、€14.00和€6.50；ADR对应目标分别为US$22.50、US$16.50和US$7.50。一份ADR对应一股NOKIA.HE，欧元目标价换算为美元。 风险主要集中于未来AI资本开支回报的不确定性及投资者对AI股票估值的担忧，以及Nokia新San Jose产能和2027年四个数字信号处理器的交付。移动基础设施在失去AT&T业务后仍具挑战，Ericsson的利润率疲软构成负面参照。Morgan Stanley认为存在部分缓释因素：Nokia的移动网络业务规模较小（2025年销售额€11bn，对比Ericsson的€14bn），其北美敞口较低且当地只有一个主要客户TMUS，并且仍处于成本削减的较早阶段。其他风险包括电信支出放缓快于预期、网络基础设施复苏较慢、成本通胀无法缓解、北美收入集中带来的汇率和关税敞口，以及更广泛的AI股票情绪。

分析框架

Morgan Stanley将分部经营预测与需求、产能及市场份额分析相结合。该机构把AI和云数据中心支出与光网络及IP需求联系起来，评估Nokia产能爬坡的影响，根据终止经营业务和重组更新盈利预测，并采用现金流折现模型估值。报告还给出牛市、基准和熊市情景，并使用期权隐含波动率数据说明近似的风险中性情景概率。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Morgan Stanley通过折现预测自由现金流得出€14.00目标价；摘要中的WACC为9%，详细估值表中为9.3%，长期增长率为3%。

• 行业/产业分析框架供需框架

  光网络和IP基础设施的供需分析

  报告将超大规模云客户和AI数据中心需求与Nokia订单簿相联系，并评估San Jose和宾夕法尼亚州新增产能能否将需求转化为更快的收入增长。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  结合期权隐含概率的牛市、基准和熊市情景分析

  报告围绕执行、增长和硬件情景构建不同价格结果，并参考期权市场隐含波动率得出近似风险中性概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nokia Oyj (NOKIA.HE, NOK.N)

  主要覆盖公司，也是AI和云数据中心基础设施投资的受益者。

  优势

  €2.8bn的Q2订单簿；通过Infinera获得更高的超大规模云客户和光网络敞口；San Jose和宾夕法尼亚州的计划产能扩张；网络基础设施利润率有望提升。

  劣势

  移动基础设施在失去AT&T业务后仍面临挑战；较高的北美敞口使其对汇率和关税敏感。

  对比

  报告指出，Nokia的回调幅度大于美国光网络同业，并将其规模较小的移动网络业务（2025年销售额€11bn）与Ericsson的€14bn进行比较。

  风险

  产能扩张执行、2027年数字信号处理器交付、移动网络疲软、AI资本开支不确定性，以及硬件相关市场份额流失。

关键数据

• 评级和目标价Overweight, Top Pick; €14.00目标价维持不变。
• 收盘股价€7.93NOKIA.HE于2026年7月30日收盘。
• Q2订单簿€2.8bn较Q1接近三倍；被视为支持未来收入增长。
• 2026年EBIT预测€2.4bn略高于Nokia €2.1bn-€2.6bn指引区间的中点。
• 收入预测€20.276bn / €21.652bn / €23.358bnMorgan Stanley对2026e / 2027e / 2028e的预测。
• 调整后EBIT预测€2.422bn / €2.977bn / €3.671bnMorgan Stanley对2026e / 2027e / 2028e的预测。
• 摊薄EPS预测€0.27 / €0.42 / €0.53Morgan Stanley对2026e / 2027e / 2028e的预测。
• 估值倍数20x 2027e P/E; 15x 2028e P/E报告引用的Nokia股票估值倍数。
• DCF假设WACC 9% / 9.3%; long-term growth 3%摘要和详细估值表中给出的WACC略有不同。

影响与含义

Morgan Stanley认为，若产能扩张成功，Nokia可将异常强劲的光网络和IP需求转化为高于当前指引的增长，使网络基础设施成为盈利和估值的关键驱动力。报告认为当前估值对这一转型具有吸引力，但这一判断取决于执行能力及移动基础设施的稳定。

风险

• AI股票估值以及未来AI资本开支回报的不确定性，可能持续引发市场紧张情绪。
• San Jose工厂扩张的执行及2027年四个数字信号处理器的交付至关重要。
• 移动基础设施表现可能恶化，正如Ericsson利润率疲软所显示。
• 电信支出可能放缓快于预期，网络基础设施复苏可能较慢，且成本通胀可能无法被抵消。
• 北美敞口使Nokia易受汇率变动和关税影响。
• 硬件问题、令人失望的产品发布或低于市场的增长，可能导致市场份额流失。

后续跟踪

• 第二座San Jose工厂在2026年末至2027年期间的爬坡。
• 宾夕法尼亚州测试和封装产能到Q3末预计实现十倍提升。
• 光网络加IP增长及网络基础设施指引是否会上调至高于当前目标。
• 2027年四个数字信号处理器的交付。
• 移动基础设施在失去AT&T业务后的稳定进展。
• 超大规模云客户数据中心需求、电信支出及更广泛AI股票市场情绪。