摩根大通重申Nokia增持评级，并大幅上调目标价

概览

这是一份摩根大通关于Nokia的公司研究报告。报告核心判断是，Nokia在AI与云客户中的光网络和IP网络订单显著增强，可能使2026年及以后收入和利润超出当前市场预期。基于更高的盈利情景和估值倍数，摩根大通维持Overweight评级，并将普通股目标价从€6.90上调至€12.00，将ADR目标价从$8.20上调至$14.00。

核心观点

报告认为，Nokia的增长动能尚未见顶。1Q26 AI与云订单约€10亿，而当季销售约€3.5亿，说明订单显著领先收入并形成积压。若AI与云季度订单维持在约€10亿，AI与云收入可能在4Q26达到约€10亿，并在2027年达到约€40亿。由于该业务毛利率约为40%中段，且固定成本占比较高，增量收入约40%可转化为利润，推动网络基础设施业务利润率显著扩张。

分析框架

报告采用情景分析和估值重估框架：先从1Q26 AI与云订单、交付周期、订单销售比和积压订单推导未来收入；再拆分AI与云和非AI业务，测算IP与光网络收入增速；随后基于毛利率、研发和销售管理费用投入，测算网络基础设施EBIT和集团EPS；最后以2028年调整后EPS和目标市盈率推导Dec-27目标价。

方法论与常识提炼

• 情景分析AI与云订单转收入情景

  以订单、订单销售比、交付周期和积压订单推导未来收入。

  报告假设AI与云订单在2026年各季度维持约€10亿，并考虑光网络12-18个月交付周期，从而测算2026-2028年AI与云收入和IP与光网络总收入。

• 盈利杠杆分析经营杠杆与增量利润转化

  固定成本业务中收入增长对EBIT和EPS的放大效应。

  报告认为AI与云业务毛利率约为40%中段，扣除新增研发和销售管理费用后，约40%的增量收入可直接贡献至利润。

• 估值P/E目标价法

  以2028年调整后EPS乘以目标市盈率推导目标价。

  报告将目标倍数由此前16倍上调至26.5倍，对应当前2028年调整后EPS €0.45；在上行情景中，2028年EPS可达约€0.55，低20倍市盈率可支持€12目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NOKIA FH / NOKIA.HE

  核心覆盖标的

  优势

  AI与云订单强劲、IP与光网络增长加速、网络基础设施业务经营杠杆高、目标价大幅上调。

  劣势

  估值倍数已明显高于公司历史水平，部分增长依赖供应链交付和订单持续性。

  对比

  报告认为若2028年EPS达到€0.55，低20倍P/E即可支持€12目标价；当前目标倍数为26.5倍2028E调整后EPS。

  风险

  电信运营商资本开支弱于预期、网络业务份额流失、竞争压力、自由现金流和净现金恶化。

• NOK US ADR

  同一公司ADR映射

  优势

  受益于相同基本面和目标价上调，ADR目标价升至$14.00。

  劣势

  ADR表现还可能受汇率和跨市场估值差异影响。

  对比

  ADR目标价由$8.20上调至$14.00，当前价格为$10.33。

  风险

  除公司基本面风险外，还包括汇率、ADR流动性和跨市场折溢价风险。

• Optical Networks and IP Networks

  关键增长业务

  优势

  AI数据中心光网络需求强劲，交换业务设计赢单有望转化为订单和收入。

  劣势

  光网络交付周期为12-18个月，供应链约束可能延迟收入确认。

  对比

  报告情景显示，AI与云可将IP与光网络2026年收入增速推至约27.6%，高于18%-20%指引。

  风险

  订单未延续、客户交付节奏放缓、供应链瓶颈或竞争加剧。

关键数据

• 报告日期2026-04-27Europe Equity Research。
• 评级Overweight摩根大通重申增持评级。
• 目标价€12.00 / $14.00Dec-27目标价；此前为€6.90 / $8.20。
• 当前价格€8.95 / $10.33普通股价格截至2026-04-24；ADR价格截至2026-04-23。
• 1Q26 AI与云订单约€10亿订单销售比接近3倍，显示积压订单扩大。
• 1Q26 AI与云销售约€3.5亿销售显著滞后于订单，主要受交付周期影响。
• 公司IP与光网络增长指引18%-20%已由此前10%-12%上调。
• 报告上行情景下2026年IP与光网络增速约27.6%假设AI与云销售4Q26达到约€10亿，非AI部分同比持平。
• AI与云2027年收入情景约€40亿假设季度订单维持约€10亿。
• 2026年经营利润预测€2,407m对比公司€2.0-2.5bn指引，略高于中点。
• 集团收入预测调整+2% / +3% / +6%分别对应FY26 / FY27 / FY28，主要由网络基础设施业务驱动。
• 集团经营利润预测调整+1% / +4% / +7%分别对应FY26 / FY27 / FY28。
• 2028年调整后EPS€0.45；上行情景€0.55目标价使用€0.45，情景分析显示进一步上行空间。

影响与含义

如果AI与云订单持续转化为收入，Nokia可能再次上调IP与光网络增长指引，并在2027-2028年体现更强利润率和EPS弹性。报告认为这将支持股票从历史估值区间向更高倍数重估，使Nokia从传统通信设备公司转向具备AI基础设施敞口的多年复合增长标的。

风险

• 电信运营商资本开支弱于预期，导致收入和盈利预测下行。
• Nokia网络业务出现市场份额流失或竞争压力加大。
• 自由现金流和净现金状况恶化。
• AI与云订单无法持续维持在约€10亿季度水平，或订单转收入节奏慢于预期。
• 光网络12-18个月交付周期和供应链约束可能影响收入确认。
• 目标估值倍数高于Nokia历史水平，若盈利兑现不足，存在估值回落风险。

后续跟踪

• 2026年后续季度AI与云订单是否维持或超过约€10亿。
• IP与光网络收入增长指引是否再次从18%-20%上调。
• 光网络与数据中心交换业务设计赢单转化为实际订单和收入的进展。
• 网络基础设施业务毛利率、EBIT率和经营杠杆兑现情况。
• Mobile Infrastructure利润率是否恢复至FY24水平，从而推动集团EPS接近€0.55情景。
• 自由现金流、净现金和股东回报变化。