Nokia Oyj (NOKIA) 리서치 보고서 해설

개요

Morgan Stanley는 Nokia에 대한 Overweight 및 Top Pick 의견을 유지한다. 핵심 논리는 Infinera 인수와 설비 증설로 강화된 AI 및 클라우드 데이터센터 투자 노출이 Network Infrastructure 성장을 현재 가이던스 이상으로 이끌고, Mobile Infrastructure는 고객 이탈 이후 안정화될 수 있다는 것이다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 AI 주식의 매우 높은 변동성을 인정하면서도 Nokia의 펀더멘털과 장기 기회에 대해 낙관적 입장을 유지한다. Nokia 주가는 연초 이후 약 50% 상승했으나 6월 고점 대비 40% 이상 하락했다. 보고서는 광범위한 AI 인프라 주식 매도가 펀더멘털 약화보다는 주로 기술적 요인에 따른 것이라고 보며, 유동성이 높은 유럽 광학 네트워킹 주식이 드물고 투자자 포지셔닝이 과밀했기 때문에 Nokia의 하락 폭이 미국 광학 장비 동종업체보다 컸다고 설명한다. Morgan Stanley는 Overweight, Top Pick, €14.00 목표주가를 유지한다. 핵심 성장 논리는 클라우드와 AI 확장을 뒷받침하는 데이터센터 인프라에 대한 Nokia의 노출이다. Morgan Stanley는 Nokia를 하이퍼스케일러 설비투자의 주요 수혜자로 보며, Infinera 인수가 하이퍼스케일러 고객과 빠르게 성장하는 광학 시장에 대한 노출을 높인다고 평가한다. Q2 수주잔고 €2.8bn은 Q1 대비 거의 세 배로, 매우 강한 수요와 향후 매출 성장의 근거로 제시된다. 제약 요인은 공급이다. 두 번째 San Jose 팹은 2026년 말부터 2027년에 걸쳐 가동이 확대될 것으로 예상되고, Pennsylvania의 테스트 및 패키징 역량은 Q3 말까지 10배 증가할 전망이다. 이 증설이 성공적으로 실행되면 Morgan Stanley는 2027년 광학+IP 가이던스가 2026년의 18-20% 성장 목표를 자사 추정치 기준 22% 초과할 수 있고, Network Infrastructure 부문의 중기 6-8% 매출 CAGR 가이던스도 보수적일 수 있다고 본다. 보고서는 Network Infrastructure가 실적 성장을 이끌 것으로 예상한다. 이 부문의 매출은 2026e €8.607bn에서 2027e €10.033bn, 2028e €11.739bn으로 증가하고, 비교가능 영업이익은 €998mn, €1.483bn, €2.152bn으로 늘어날 것으로 전망한다. 그룹 기준으로 Morgan Stanley는 2026e-28e 매출 €20.276bn, €21.652bn, €23.358bn, 조정 EBIT €2.422bn, €2.977bn, €3.671bn, 희석 EPS €0.27, €0.42, €0.53을 예상한다. 조정 영업이익률은 2026e 11.9%에서 2027e 13.7%, 2028e 15.7%로 개선될 전망이다. 기준 시나리오는 2028년 €4bn 초과 영업이익 가이던스를 소폭 웃돌며, 강세 시나리오는 더 강한 Network Infrastructure 성장과 북미 및 유럽 시장점유율 확대를 가정한다. 약세 시나리오는 하드웨어 문제, 부진한 제품 출시, 시장 성장률 하회를 가정한다. Morgan Stanley는 기본 전망을 제한적으로만 변경했다. Fixed Wireless Access CPE와 Enterprise Campus Edge를 중단영업으로 재분류하면서 EBIT 추정치는 낮은 한 자릿수 비율로 상향됐으며, 연간 EBIT에 최대 €50mn의 긍정적 영향을 준다. 그러나 Q2에 발표된 신규 구조조정 계획으로 2026년 EPS는 10%를 조금 넘게 하락한다. 수정된 2026년 EBIT 전망 €2.4bn은 Nokia의 €2.1bn-€2.6bn 가이던스 범위 중간값보다 소폭 높다. 2026e-28e 매출 추정치는 이전 전망 대비 각각 2.4%, 2.3%, 2.1% 하향됐지만, 비교가능 영업이익 추정치는 각각 0.9%, 0.6%, 0.5% 상향됐다. 보고서는 밸류에이션도 목표주가를 뒷받침한다고 본다. Nokia 주식은 2027e P/E 20x 및 2028e P/E 15x에 거래되고 있으며, Morgan Stanley는 이를 전환 중인 기업에 적절한 가치로 평가한다. €14.00 목표주가는 장기 성장률 3%와 요약 프레임워크상 9%, 상세 밸류에이션 표상 9.3%의 WACC를 적용한 DCF에서 도출됐다. 시나리오 프레임워크는 유로 기준 강세 €19.00, 기준 €14.00, 약세 €6.50을 제시하며, ADR 기준 목표가는 각각 US$22.50, US$16.50, US$7.50이다. ADR 1주당 NOKIA.HE 1주에 해당하며, 유로 목표주가를 미국 달러로 환산했다. 위험요인은 AI 설비투자의 미래 수익에 대한 불확실성과 AI 주식 밸류에이션 우려, 그리고 Nokia의 San Jose 신규 설비 및 2027년 디지털 신호처리기 4개 납품 실행이다. AT&T 사업 상실 이후 Mobile Infrastructure는 여전히 어렵고, Ericsson의 마진 약세도 부정적인 참고 사례다. 다만 Morgan Stanley는 Nokia의 Mobile Networks 사업이 더 작고(2025년 매출 €11bn, Ericsson은 €14bn), 북미 노출과 주요 고객 수가 더 적으며, 비용 절감 단계가 더 이르다는 점을 완화 요인으로 본다. 그 밖에 통신사 지출의 예상보다 빠른 둔화, Network Infrastructure 회복 지연, 상쇄되지 않는 비용 인플레이션, 북미 매출 집중에서 비롯되는 환율·관세 노출, AI 종목 전반의 심리도 위험으로 제시한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 부문별 영업 전망에 수요·설비·시장점유율 분석을 결합한다. AI 및 클라우드 데이터센터 투자가 광학 및 IP 수요로 이어지는 경로를 분석하고, Nokia의 설비 증설 효과를 점검하며, 중단영업과 구조조정을 반영해 실적 전망을 수정한다. 이어 할인현금흐름 방식으로 주가를 산정하고, 강세·기준·약세 시나리오 및 옵션 내재변동성을 활용해 대략적인 위험중립 시나리오 확률을 제시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 밸류에이션

  Morgan Stanley는 요약에서 9%, 상세 표에서 9.3%의 WACC와 3% 장기 성장률을 적용해 예상 잉여현금흐름을 할인하여 €14.00 목표주가를 도출한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  광학 및 IP 인프라의 수요·설비 분석

  보고서는 하이퍼스케일러와 AI 데이터센터 수요를 Nokia의 수주잔고와 연결하고, San Jose 및 Pennsylvania 설비 증설이 수요를 더 빠른 매출 성장으로 전환할 수 있는지 분석한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무이벤트 주도 분석

  옵션 내재확률을 활용한 강세·기준·약세 시나리오 분석

  보고서는 실행, 성장 및 하드웨어 시나리오에 따라 대안적 주가 결과를 제시하고, 대략적인 위험중립 확률을 위해 옵션시장 내재변동성을 참조한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Nokia Oyj (NOKIA.HE, NOK.N)

  핵심 커버리지 기업이며 AI 및 클라우드 기반 데이터센터 인프라 투자 수혜 기업이다.

  강점

  €2.8bn의 Q2 수주잔고, Infinera를 통한 하이퍼스케일러 및 광학 시장 노출 확대, San Jose 및 Pennsylvania 설비 증설 계획, Network Infrastructure 마진 확대 가능성.

  약점

  AT&T 사업 상실 이후 Mobile Infrastructure는 여전히 어려운 상황이며, 높은 북미 노출은 환율 및 관세 민감도를 만든다.

  비교

  보고서는 Nokia의 조정 폭이 미국 광학 장비 동종업체보다 컸다고 언급하며, Nokia의 더 작은 Mobile Networks 사업(2025년 매출 €11bn)을 Ericsson의 €14bn과 비교한다.

  위험

  설비 증설 실행, 2027년 디지털 신호처리기 납품, 모바일 네트워크 부진, AI 설비투자 불확실성, 하드웨어 관련 시장점유율 하락 위험.

핵심 데이터

• 투자의견 및 목표주가Overweight, Top Pick; €14.00목표주가는 유지됐다.
• 종가€7.93NOKIA.HE의 July 30, 2026 종가.
• Q2 수주잔고€2.8bnQ1 대비 거의 세 배 증가했으며 향후 매출 성장의 근거로 제시됐다.
• 2026 EBIT 추정치€2.4bnNokia의 €2.1bn-€2.6bn 가이던스 범위 중간값보다 소폭 높다.
• 매출 전망€20.276bn / €21.652bn / €23.358bn2026e / 2027e / 2028e에 대한 Morgan Stanley 추정치.
• 조정 EBIT 전망€2.422bn / €2.977bn / €3.671bn2026e / 2027e / 2028e에 대한 Morgan Stanley 추정치.
• 희석 EPS 전망€0.27 / €0.42 / €0.532026e / 2027e / 2028e에 대한 Morgan Stanley 추정치.
• 밸류에이션 배수20x 2027e P/E; 15x 2028e P/ENokia 주식에 대해 제시된 배수.
• DCF 가정WACC 9% / 9.3%; long-term growth 3%요약과 상세 밸류에이션 표에서 WACC 수치가 약간 다르게 제시된다.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 성공적인 설비 증설이 Nokia가 이례적으로 강한 광학 및 IP 수요를 현 가이던스를 넘는 성장으로 전환하도록 할 수 있으며, Network Infrastructure가 실적과 밸류에이션의 핵심 동력이 될 것이라고 본다. 보고서는 현재 밸류에이션을 이 전환에 비춰 매력적으로 보지만, 실행력과 Mobile Infrastructure 안정화를 전제로 한다.

위험

• AI 주식 밸류에이션과 향후 AI 설비투자 수익에 대한 불확실성은 시장 불안을 지속시킬 수 있다.
• San Jose 팹 증설 실행과 2027년 디지털 신호처리기 4개 납품이 핵심이다.
• Ericsson의 마진 약세에서 보이듯 Mobile Infrastructure 성과가 악화될 수 있다.
• 통신사 지출이 예상보다 빠르게 둔화하고, Network Infrastructure 회복이 더디며, 비용 인플레이션이 상쇄되지 않을 수 있다.
• 북미 노출은 Nokia를 환율 변동과 관세에 민감하게 만든다.
• 하드웨어 문제, 부진한 제품 출시 또는 시장 성장률 하회는 시장점유율 하락으로 이어질 수 있다.

주시할 점

• 2026년 말 및 2027년에 걸친 두 번째 San Jose 팹 가동 확대.
• Q3 말까지 예정된 Pennsylvania 테스트 및 패키징 역량의 10배 증가.
• 광학+IP 성장과 Network Infrastructure 가이던스가 현 목표를 상회하는지 여부.
• 2027년 디지털 신호처리기 4개 납품.
• AT&T 사업 상실 이후 Mobile Infrastructure 안정화 속도.
• 하이퍼스케일러 데이터센터 수요, 통신사 지출, AI 주식 시장 심리 전반.