Nokia Oyj（NOKIA） レポート解説

概要

Morgan StanleyはNokiaに対するOverweightおよびTop Pickを維持する。中核となる見方は、AI・クラウドのデータセンター投資、Infinera買収、能力増強がNetwork Infrastructureの成長を現行ガイダンス以上に押し上げ、Mobile Infrastructureは顧客喪失後に安定化するというものである。

主要見解

Morgan Stanleyは、AI関連株の非常に変動の大きい環境を認識しつつ、Nokiaのファンダメンタルズと長期機会に引き続き強気である。Nokia株は年初来で約50%上昇した一方、6月の高値からは40%以上下落した。レポートは、AIインフラ株の広範な売りが主としてファンダメンタルズ悪化ではなくテクニカル要因によるものとみる一方、欧州の流動性ある光ネットワーキング株が希少で投資家ポジションが混み合っていたため、Nokiaの下落は米国の光通信同業他社より大きかったと指摘する。同社はOverweight、Top Pick、€14.00の目標株価を維持した。 成長仮説の中心は、クラウドおよびAI拡大を支えるデータセンター・インフラへのNokiaのエクスポージャーである。Morgan StanleyはNokiaをハイパースケーラーの設備投資の主要受益者と捉え、Infinera買収によりハイパースケーラー顧客と急成長する光通信市場へのエクスポージャーが高まるとみている。Q2の受注残€2.8bnはQ1のほぼ3倍で、非常に強い需要と将来の売上成長を支える証拠として示される。制約は供給であり、第2のSan Jose工場は2026年後半から2027年にかけて立ち上がる見込みで、Pennsylvaniaのテスト・パッケージング能力はQ3末までに10倍に増える見込みである。これらが成功裏に実行されれば、Morgan Stanleyは、2027年のoptical+IPガイダンスが2026年の18-20%目標を同社推計で22%上回り、Network Infrastructure部門全体の中期売上高CAGR 6-8%ガイダンスも保守的となり得ると考えている。 レポートはNetwork Infrastructureが利益成長の原動力になると予想する。同部門の売上高は2026eの€8.607bnから2027eに€10.033bn、2028eに€11.739bnへ、比較可能営業利益は€998mnから€1.483bn、€2.152bnへ増加すると予測する。グループでは、2026e-28eの売上高を€20.276bn、€21.652bn、€23.358bn、調整後EBITを€2.422bn、€2.977bn、€3.671bn、希薄化後EPSを€0.27、€0.42、€0.53と予想する。調整後営業利益率は2026eの11.9%から2027eの13.7%、2028eの15.7%へ改善すると見込む。基本シナリオでは営業利益が同社の2028年€4bn超のガイダンスをわずかに上回る一方、強気シナリオはNetwork Infrastructureの大幅な成長と北米・欧州でのシェア拡大を、弱気シナリオはハードウェア問題、期待外れの製品投入、市場を下回る成長を前提とする。 Morgan Stanleyによる基礎的な見通しの修正は限定的である。Fixed Wireless Access CPEおよびEnterprise Campus Edgeを非継続事業に再分類したことでEBIT予想は低い一桁台で上昇し、年間EBITへのプラス影響は最大€50mnとなる。ただし、Q2に発表された新たなリストラクチャリング計画により、2026年EPSは10%強低下する。修正後の2026年EBIT予想€2.4bnは、Nokiaの€2.1bn-€2.6bnガイダンスレンジの中間値をわずかに上回る。売上高予想は従来予想比で2026e-28eに2.4%、2.3%、2.1%引き下げられたが、比較可能営業利益予想は0.9%、0.6%、0.5%引き上げられた。 レポートでは、バリュエーションも目標株価維持を支える。Nokia株は2027e P/E 20x、2028e P/E 15xで取引されており、Morgan Stanleyはこれを変革途上の企業として良好な価値と表現する。€14.00の目標株価は、要約では9%、詳細な評価資料では9.3%とされるWACC、および3%の長期成長率を用いたDCFに基づく。シナリオではユーロ建てで強気€19.00、基本€14.00、弱気€6.50を示し、ADRではそれぞれUS$22.50、US$16.50、US$7.50である。ADR 1株はNOKIA.HE 1株に相当し、ユーロ建て目標株価を米ドルに換算している。 リスクの中心は、AI設備投資の将来リターンに対する不確実性とAI株バリュエーションへの投資家懸念、ならびにNokiaによる新San Jose能力の立ち上げと2027年の4つのデジタル・シグナル・プロセッサーの納入である。AT&T案件の喪失後、Mobile Infrastructureは引き続き厳しく、Ericssonの利益率悪化もネガティブな示唆となる。Morgan Stanleyは、NokiaのMobile Networks事業がより小規模であること（2025年売上€11bn、Ericssonは€14bn）、北米エクスポージャーが低く同地域の主要顧客がTMUS 1社のみであること、コスト削減がより早期の段階にあることから、一部の緩和要因があるとみる。その他のリスクには、通信会社の支出減速の加速、Network Infrastructure回復の鈍化、吸収されないコストインフレ、北米収益集中による為替・関税エクスポージャー、AI銘柄全般のセンチメントが含まれる。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、部門別の業績予想に需要・供給能力・市場シェアの分析を組み合わせている。AIおよびクラウドのデータセンター投資を光通信・IP需要に結び付け、Nokiaの能力増強が成長に与える影響を検証し、非継続事業とリストラクチャリングを反映して利益予想を更新したうえで、DCFで株式価値を評価している。また、強気・基本・弱気シナリオを示し、オプションのインプライド・ボラティリティを用いておおよそのリスク中立的なシナリオ確率を示している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  割引キャッシュフロー評価

  Morgan Stanleyは、要約ではWACC 9%、詳細な資料では9.3%、長期成長率3%を用いて将来フリーキャッシュフローを割り引き、€14.00の目標株価を算出している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  光通信・IPインフラの需要・供給能力分析

  レポートは、ハイパースケーラーおよびAIデータセンター需要をNokiaの受注残に結び付け、San JoseとPennsylvaniaでの能力増設が需要をより速い売上成長に転換できるかを検討している。

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  オプション・インプライド確率を用いた強気・基本・弱気シナリオ分析

  レポートは、実行、成長、ハードウェアの各シナリオに基づく株価結果を示し、オプション市場のインプライド・ボラティリティをおおよそのリスク中立確率のために参照している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Nokia Oyj (NOKIA.HE, NOK.N)

  主たるカバレッジ対象企業であり、AIおよびクラウド主導のデータセンター・インフラ投資の恩恵を受ける企業。

  強み

  €2.8bnのQ2受注残、高まるハイパースケーラーおよび光通信へのエクスポージャー、San JoseとPennsylvaniaでの計画中の能力増強、Network Infrastructureの利益率拡大の可能性。

  弱み

  AT&T案件喪失後もMobile Infrastructureは厳しい状況にあり、北米への大きなエクスポージャーは為替・関税感応度をもたらす。

  比較

  レポートは、Nokiaの株価調整が米国の光通信同業他社より大きかったとし、Nokiaの小規模なMobile Networks事業（2025年売上€11bn）をEricssonの€14bnと比較している。

  リスク

  能力増強の実行、2027年のデジタル・シグナル・プロセッサー納入、モバイルネットワークの弱さ、AI設備投資の不確実性、ハードウェア問題に起因する市場シェア低下。

主要データ

• レーティングと目標株価Overweight, Top Pick; €14.00目標株価は据え置き。
• 終値€7.93NOKIA.HEの2026年7月30日終値。
• Q2受注残€2.8bnQ1比でほぼ3倍。将来の売上成長を支える要因として示された。
• 2026年EBIT予想€2.4bnNokiaの€2.1bn-€2.6bnガイダンスレンジの中間値をわずかに上回る。
• 売上高予想€20.276bn / €21.652bn / €23.358bnMorgan Stanleyによる2026e / 2027e / 2028eの予想。
• 調整後EBIT予想€2.422bn / €2.977bn / €3.671bnMorgan Stanleyによる2026e / 2027e / 2028eの予想。
• 希薄化後EPS予想€0.27 / €0.42 / €0.53Morgan Stanleyによる2026e / 2027e / 2028eの予想。
• バリュエーション倍率20x 2027e P/E; 15x 2028e P/ENokia株について示された倍率。
• DCF前提WACC 9% / 9.3%; long-term growth 3%要約と詳細な評価資料ではWACCの数値がわずかに異なる。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、能力増強が成功すれば、Nokiaは非常に強い光通信・IP需要を現行ガイダンスを上回る成長へ転換でき、Network Infrastructureが利益とバリュエーションの主要な推進力になると主張する。レポートは現在のバリュエーションをこの変革にとって魅力的とみるが、その見方は実行力とMobile Infrastructureの安定化を条件とする。

リスク

• AI株のバリュエーションと将来のAI設備投資リターンへの不確実性が、市場の警戒感を持続させる可能性がある。
• San Jose工場の能力拡張の実行と、2027年の4つのデジタル・シグナル・プロセッサーの納入が重要である。
• Ericssonでみられた利益率悪化が示すように、Mobile Infrastructureの業績が悪化する可能性がある。
• 通信会社の支出が予想以上に減速し、Network Infrastructureの回復が遅れ、コストインフレを相殺できない可能性がある。
• 北米へのエクスポージャーは、Nokiaを為替変動と関税にさらす。
• ハードウェア問題、期待外れの製品投入、または市場を下回る成長は、市場シェア低下につながる可能性がある。

注目点

• 2026年後半から2027年にかけての第2のSan Jose工場の立ち上がり。
• Q3末までに予定されるPennsylvaniaのテスト・パッケージング能力の10倍増。
• optical+IP成長率およびNetwork Infrastructureガイダンスが現行目標を上回るか。
• 2027年の4つのデジタル・シグナル・プロセッサーの納入。
• AT&T案件喪失後のMobile Infrastructureの安定化ペース。
• ハイパースケーラーのデータセンター需要、通信会社の支出、AI株全般の市場センチメント。