诺基亚光通信强劲、数据中心交换机放量，维持买入

概览

美银证券发布诺基亚公司研究报告，维持"买入"评级并将目标价从10.7欧元上调至11.0欧元（ADR目标价12.7美元）。核心触发点是诺基亚大幅上调了2026财年Optical & IP Networks业务的有机增长指引，从原来的10-12%提升至18-20%。这一上调主要得益于两大驱动力：光网络（Optical Networks）持续强劲增长，以及数据中心交换机（data center switch）业务在今年快速放量。尤其值得注意的是，数据中心交换机的设计中标主要集中在美国超大规模（hyperscaler）客户，意味着诺基亚成功打入了规模大但竞争激烈的美国数据中心市场，而此前市场预期其渗透主要集中在规模较小的欧洲主权数据中心建设。

核心观点

研报认为诺基亚的增长引擎正在全面兑现。 光网络业务方面：Q1有机同比增长20%，超出市场预期3.5个百分点，光学系统和可插拔光模块均表现亮眼。诺基亚在Network Infrastructure（网络基础设施）部门的AI/云相关订单本季度达到10亿欧元，订单出货比（book-to-bill）"远高于1"，显示需求旺盛。 数据中心交换机业务方面：Q1获得多个数据中心交换机设计中标，预计从Q2开始带动IP Networks业务收入爬坡。客户群正在从欧洲主权数据中心向美国超大规模客户扩展，这是市场此前未充分预期的积极进展。 移动基础设施（Mobile Infrastructure）中的Technology Standards（技术标准/专利授权）收入也超出预期4%，因新签授权协议抵消了其他MI业务因产品组合精简带来的下滑。 财务预测调整方面：美银将FY27-28收入预测上调2-4%，同时因新产品爬坡期的运营支出增加，FY26/27/28 EBIT分别调整-0.6%/-0.2%/+3.2%。 风险因素方面：Fixed Networks收入低于预期14%（部分因产品组合精简），对Network Infrastructure的EBIT构成拖累；新产品爬坡期（尤其是IP Networks）将导致全年毛利率承压，但预计产品放量后将转为利好；半导体和光学生态系统（包括磷化铟InP）产能约束可能影响需求或交付。

分析框架

美银采用SOTP（分部估值法）对诺基亚进行估值。具体方法是：对2027年Optical和IP Networks业务的隐含EBIT给予32倍EV/EBIT倍数（参照光学/IP同业估值水平），对其余业务给予10倍EV/EBIT倍数（处于历史6-12倍区间的中位数），加总后加上净现金，得出11欧元的目标价。 在分析逻辑上，报告沿"业务拆分→增长驱动力识别→订单与收入确认节奏→毛利率与运营杠杆→分部估值"的主线展开。首先识别Network Infrastructure和Mobile Infrastructure两大板块，再聚焦到光网络、IP网络（含数据中心交换机）、固定网络、移动网络、核心软件和专利授权六个子业务，逐一评估其增长动能和盈利能力，最后汇总到集团层面的财务预测和估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP（Sum of the Parts）分部估值法

  将公司业务拆分为不同板块，对各板块分别适用不同的估值倍数，加总后得出整体价值。本篇对高增长的Optical/IP Networks给予32倍EV/EBIT溢价，对成熟业务给予10倍平价，体现不同业务成长性的估值差异。

• 行业/产业分析框架供需框架

  设计中标（design win）到收入爬坡的传导分析

  在通信设备行业，设计中标是收入的前置指标，从获得客户设计认证到批量出货通常有数个季度的滞后。研报通过跟踪design win的进展来判断未来收入节奏，这是该行业特有的需求端分析框架。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  运营杠杆与毛利率周期

  新产品爬坡期通常伴随较高的研发、认证和初期生产成本，导致短期毛利率承压（运营杠杆为负）；一旦产品放量、良率提升，固定成本摊薄将推动毛利率回升（运营杠杆转正）。研报正是基于这一规律判断诺基亚IP Networks的毛利率压力是暂时性的。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nokia (NOK)

  核心标的：光通信+数据中心交换机双轮驱动，AI基础设施受益者

  优势

  光网络技术领先；成功打入美国超大规模数据中心交换机市场；AI/云订单充沛；专利授权业务提供稳定现金流

  劣势

  Fixed Networks拖累；移动基础设施面临客户流失风险；新产品爬坡期毛利率承压

  对比

  相比纯光通信设备商，诺基亚业务更多元但增长更均衡；相比传统电信设备商，诺基亚在AI数据中心领域的布局更具前瞻性

  风险

  云资本开支放缓；光学领域竞争加剧；数据中心交换机收入不及预期；移动基础设施进一步客户流失

关键数据

• Optical & IP Networks FY26有机增长指引18-20%此前指引为10-12%，大幅上修
• Optical Networks Q1有机增长20% YoY超出市场预期3.5个百分点
• AI/云相关订单（Q1）10亿欧元Network Infrastructure部门，BTB远高于1
• FY27-28收入预测调整上调2-4%因数据中心交换机放量和光网络强劲
• FY26/27/28 EBIT调整幅度-0.6%/-0.2%/+3.2%短期运营支出增加，长期运营杠杆改善
• 目标价（上调后）11.0 EUR / $12.7原目标价10.7 EUR/ $12.4，SOTP估值
• 当前股价9.00 EUR / $10.41隐含上行空间约22%
• Fixed Networks收入vs预期低于预期14%部分因产品组合精简，拖累NI利润率

影响与含义

研报认为诺基亚正成功转型为受益于AI基础设施建设的受益者。数据中心交换机从美国超大规模客户获得的突破，意味着公司打开了比欧洲主权数据中心更大的市场空间。光网络的持续强劲和AI/云订单的充沛，为Network Infrastructure业务提供了清晰的增长路径。虽然短期内新产品爬坡将压制毛利率，但一旦放量，更高的产品组合将带来利润率改善。Mobile Infrastructure方面，专利授权业务的韧性部分抵消了网络设备业务的波动。整体而言，诺基亚的增长故事正从"5G周期后低迷"转向"AI驱动的新一轮基础设施升级"。

风险

• 云资本开支在光学系统上的增速放缓
• 光学领域（光学系统和可插拔光模块）竞争加剧
• 数据中心交换机收入不及预期
• 移动基础设施潜在的客户进一步流失
• Fixed Networks收入持续疲软
• 半导体和光学生态系统（含磷化铟InP）产能约束影响交付

后续跟踪

• 数据中心交换机在美国超大规模客户的后续订单和放量节奏
• 光学系统和800G可插拔光模块的收入渗透率提升
• Network Infrastructure毛利率在新产品爬坡后的修复进度
• AI-RAN业务与Nvidia合作的进展
• 华为/中兴在欧洲市场的替代节奏