美银将 Nokia 上调至买入，认为光网络与欧洲数据中心交换机打开第三阶段增长

概览

本报告是美银对 Nokia 的评级上调报告。核心判断是 Nokia 正从传统电信设备公司转向更受AI数据中心建设拉动的光网络和IP连接平台。Infinera收购提升了Nokia在光系统和云客户中的敞口，新CEO和战略调整强化了光网络、IP网络和AI基础设施方向，同时移动基础设施业务通过组合优化、降本和软件化改善利润率。

核心观点

报告看多 Nokia 的五个主要驱动：第一，hyperscaler带动光系统需求持续增长；第二，coherent pluggables从400G向800G迁移带来份额和收入拐点；第三，欧洲主权数据中心建设为Nokia进入数据中心交换机市场提供差异化切入点；第四，Mobile Infrastructure通过合同组合优化、成本效率和软件化提升利润率；第五，Nvidia投资和AI-RAN合作提供中长期可选上行。美银因此认为2026E-2028E收入、EBIT和EPS将高于市场一致预期。

分析框架

报告采用自下而上的分部建模，分别估算 Optical Networks、IP Networks、Mobile Infrastructure 及其他业务的收入、利润率和市场份额机会；估值方面从此前EV/EBITDA方法切换至SOTP，对增长更快的 Optical & IP Networks 采用较高2027E EV/EBIT倍数，对传统RAN等业务采用较低倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP valuation

  分部加总估值

  由于 Optical & IP Networks 与Nokia其他业务增长轨迹分化，报告认为SOTP比整体EV/EBITDA更能体现业务结构变化；对2027E Optical and IP Networks implied EBIT采用30x倍数，对其余业务采用10x倍数。

• forecastingbottom-up segment model

  自下而上分部预测

  报告分别建模光系统、coherent pluggables、intra-DC optics、IP routers、data center switching和Mobile Infrastructure利润率，以形成2026E-2028E收入和盈利预测。

• scenario_analysisHuawei/ZTE replacement scenario

  欧洲华为/ZTE替换情景分析

  报告在25%/50%/75%替换情景下估算Nokia 2028E潜在增量收入为€834mn/€1.7bn/€2.5bn，但因政策时点和规模未确定，未纳入基准预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NOKIA CORP / US.NOK

  核心覆盖标的，报告评级上调对象

  优势

  光网络与IP网络增长、Infinera带来的云客户敞口、欧洲供应商身份、Mobile Infrastructure利润率改善、Nvidia AI-RAN合作、稳健净现金。

  劣势

  传统RAN市场份额承压，数据中心交换机仍需证明渗透能力，AI-RAN收入短中期不确定。

  对比

  光系统和pluggables主要对标Ciena；数据中心交换机面对Cisco、Arista、Nvidia、Juniper/HPE等美国既有厂商；RAN业务与Ericsson竞争。

  风险

  云资本开支放缓、光网络份额流失、交换机收入低于预期、RAN客户流失、内存成本上升。

• NVIDIA CORP / US.NVDA

  战略合作伙伴和AI-RAN生态相关方

  优势

  Nvidia对Nokia投资$1bn并合作将商业级AI-RAN产品纳入Nokia RAN组合，可能强化Nokia在边缘AI和GPU加速RAN中的定位。

  劣势

  合作非独家，Nokia仍可能销售自研芯片，AI-RAN商业化节奏和客户价值验证尚不明确。

  对比

  Nvidia在数据中心与AI加速方面具备强生态，但在RAN场景需证明GPU方案相对传统低成本RAN的经济性。

  风险

  运营商可能认为GPU过于昂贵，AI and RAN收入可能多年后才显现。

• COHERENT CORP / US.COHR

  coherent pluggables产业链与竞争/市场参考相关方

  优势

  报告讨论coherent pluggables市场从400G向800G迁移，Nokia有望凭更强800G组合获取份额。

  劣势

  该资产不是报告核心覆盖对象，相关性主要来自光模块和pluggables市场。

  对比

  Nokia在pluggables机会中主要竞争对手被描述为Ciena，Coherent作为光通信链条相关公司出现在实体识别中。

  风险

  若800G迁移慢于预期或竞争加剧，Nokia相关增量收入可能低于预测。

关键数据

• 评级与目标价Buy；PO €10.70/$12.40；当前价€8.03目标价由€6.87/$7.96上调，评级由Neutral上调至Buy。
• Optical & IP Networks增长2026/27/28E有机增长13%/12%/12%高于Nokia 10%-12%增长指引，报告预计存在上修空间。
• Optical Networks 2026E增长约18% organic growth由光系统增长和coherent pluggables新增收入驱动。
• 光系统增长2028E前有机增长CAGR 12%云客户收入预计2026/27/28E增长35%/30%/25%。
• Coherent pluggables增长2026/27/28E收入增长86%/60%/40%受400G向800G迁移和Nokia更强800G组合驱动。
• 数据中心交换机收入2026/27/28E为€226mn/€339mn/€407mn基于Nokia覆盖100k/150k/200k GPUs及每GPU $2,625交换机支出估算。
• Mobile Infrastructure利润率13.4% in 2025 to 16.3%/17.7%/17.8% in 2026/27/28E由组合优化、成本行动和软件化驱动。
• 高于一致预期EPS2026/27/28E高13.5%/14%/15.4%收入较高及移动基础设施费用效率改善带动。
• Huawei/ZTE替换潜在收入€834mn/€1.7bn/€2.5bn对应欧洲25%/50%/75%替换情景，尚未纳入基准预测。
• 资产负债表2025年底净现金€3.4bn；2025年自由现金流€1.5bn现金转换率80%+，支持增长投资与股东回报。

影响与含义

若报告判断兑现，Nokia 的投资叙事将从低增长电信设备商转向AI数据中心光互联、欧洲主权云基础设施和网络软件化受益者，估值也可能从传统RAN折价转向对高增长光/IP网络业务给予更高倍数。但关键验证点在于光系统需求是否维持、800G pluggables份额是否兑现、欧洲数据中心交换机能否突破美国厂商壁垒，以及Mobile Infrastructure利润率改善是否能抵消RAN市场份额压力。

风险

• 云客户对光系统支出放缓，尤其若未来几年降至个位数增长，Nokia可能难以实现光网络增长目标。
• 光系统和coherent pluggables竞争激烈，Ciena等既有供应商可能导致Nokia份额不及预期。
• 数据中心交换机市场由Cisco、Arista、Juniper/HPE、Nvidia等美国厂商主导，Nokia在欧洲以外渗透可能有限。
• Mobile Infrastructure过去在RAN市场对Ericsson失去份额，并失去Verizon和AT&T等主要美国客户，进一步份额流失会压制盈利。
• Huawei/ZTE欧洲替换机会受政策、资金和运营商执行节奏影响，时点与规模不确定。
• AI-RAN商业化仍早，运营商可能不愿采用成本较高的GPU方案。
• 内存价格高企和供应链扰动可能影响baseband和router成本，对利润率构成压力。

后续跟踪

• Nokia 2026E Optical & IP Networks是否超过10%-12%增长指引并上修展望。
• Infinera整合后云客户收入占比和光系统订单增长能否维持。
• 800G coherent pluggables收入是否在2026E出现报告预期的拐点。
• 欧洲主权数据中心建设、NScale合作和数据中心交换机订单落地情况。
• Mobile Infrastructure利润率是否按路径从13.4%提升至2028E约17.8%。
• 德国及欧盟层面Huawei/ZTE替换政策是否扩大到更多国家并带来实际订单。
• Nvidia AI-RAN合作是否从技术合作转化为可量化收入。
• 2026/27/28E EBIT和EPS相对一致预期的差距是否被市场逐步上修。