高盛：AI基建推升诺基亚光学与IP前景，维持中性

概览

高盛发布诺基亚更新报告，基于AI基础设施建设加速带来的需求强劲增长及供应链能见度改善，上调了公司光学网络和IP网络业务的增长前景及未来几年的财务预测。尽管基本面预期向好且目标价上调至€8.9（ADR $10.4），但鉴于当前股价已接近新目标价，研报维持“中性”评级。核心逻辑在于AI驱动的资本开支扩张正转化为实质性订单，且Infinera并购整合进展顺利，为中期增长提供了支撑。

核心观点

需求端与市场空间重估：受超大规模云厂商AI资本开支大幅上调（2026年预计超7000亿美元）影响，诺基亚将其AI和云相关可寻址市场的2025-2028年复合增长率预期从16%上调至27%，整体网络基础设施增速预期也从9%提升至14%。管理层指出，随着AI从训练向代理型和物理AI演进，机器间通信正结构性改变流量模式，数据中心互联及内部路由交换需求显著增加。基于此，高盛将诺基亚2026年光学和IP网络业务的增长预期上调至18-20%。 订单质量与供应链验证：诺基亚单季度从AI和云客户获得的订单达10亿欧元，占集团销售额的8%。光学组件（包括DSP）的供应能见度改善，且交货期延长至12-18个月，这反映了具有明确交付计划的坚定购买订单，而非意向性需求，增强了需求持续性的信心。为应对供给瓶颈并抓住上行周期，公司正同步增加研发、营销及制造端的运营支出，以确保关键组件供应并扩大产能。 并购整合与协同效应：Infinera的整合进度达到或略快于预期，双方在产品组合上互补，已在商业端获得早期设计中标。管理层重申合并后的光学业务将实现两位数营业利润率，且目前的进展暗示三年内2亿欧元的协同效应目标有望被超越。这一整合不仅提升了运营效率，也强化了诺基亚在光网络领域的竞争地位。 RAN业务与盈利预测调整：无线接入网（RAN）业务背景保持平稳，战略重心转向软件驱动的价值创造与回报。基于上述光学/IP业务的强劲表现及经营杠杆释放，高盛将诺基亚FY26-30营收预测上调2-3%，毛利率预测上调2-3%，EBIT预测上调约3%。FY26每股收益（EPS）预测因一次性财务收入贡献而上调5%，但FY27-30 EPS仅微调0-1%，主要反映EBIT增长与股本变化的综合影响。

分析框架

研报采用“宏观资本开支→细分市场需求→公司订单验证→财务模型修正→估值重定价”的传导分析框架。首先通过跟踪超大规模云厂商的资本开支变化，判断AI基础设施建设的总量趋势；其次结合行业供需特征（如交货期、组件供应）验证需求的真实性与持续性；再通过并购整合进度评估供给侧能力的提升；最后将上述定性判断量化为营收、利润及估值倍数的调整。这种自上而下与自下而上相结合的方法，确保了盈利预测调整既有宏观支撑，又有微观证据。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  云厂商Capex向设备商需求的传导机制

  研报通过分析上游超大规模云厂商资本开支的上调（从5400亿增至7000亿美元），推导中游网络设备商（诺基亚）在光学和IP领域的具体增量空间，体现了产业链上下游景气度传导的分析逻辑。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于远期EV/EBITDA倍数的目标价定价

  研报使用CY27E EV/EBITDA作为估值锚，并将倍数从12倍上调至13倍以反映AI相关业务更高的成长性溢价，最终乘以调整后的EBITDA预测得出目标价，这是硬件科技公司常用的相对估值法。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  营收增长对EBIT的非线性拉动

  研报在调整盈利预测时，不仅考虑了营收基数的提升，还纳入了运营杠杆因素，使得EBIT的上调幅度（3%）略高于营收上调幅度（2-3%），反映了固定成本摊薄后利润弹性的释放。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nokia (NOKIA.HE / NOK.US)

  直接受益于AI数据中心互联需求爆发及Infinera并购协同

  优势

  光学/IP业务增长提速，订单能见度高，并购整合顺利，AI云市场份额有望扩大

  劣势

  RAN业务增长停滞，当前估值已接近合理水平，短期上行空间受限

  对比

  相比纯光模块厂商，诺基亚具备端到端解决方案能力；相比爱立信，其在AI基础设施侧布局更激进

  风险

  光学/IP增速不及预期，RAN盈利能力波动，产能扩张成本控制失当

关键数据

• 2026年光学/IP网络增长预期18-20%较此前预期显著上调，反映AI驱动需求
• AI与云市场CAGR (2025-28E)27%此前预期为16%，上修幅度达11个百分点
• 单季AI/云客户订单10亿欧元占集团销售额8%，验证需求落地
• FY26-30 EBIT预测调整+3%受营收上调及经营杠杆推动
• 目标价估值倍数 (CY27E)13x EV/EBITDA较此前的12倍有所提升
• 光学业务交货期12-18个月长交期反映订单确定性高

影响与含义

对于诺基亚而言，AI基础设施建设已从概念验证阶段进入实质性放量期，光学和IP网络成为新的增长引擎，有助于抵消传统运营商业务的周期性波动。Infinera的成功整合进一步巩固了其在高速光传输领域的竞争力。然而，当前股价已基本反映了这一积极预期（隐含涨跌幅接近0），意味着短期内超额收益空间有限，后续股价表现将高度依赖于业绩兑现速度及RAN业务能否企稳回升。

风险

• 光学和IP网络业务增长速度可能快于或慢于预期
• 无线网络（RAN）板块可能出现额外的盈利顺风或逆风
• 与产能扩张相关的成本控制和计划投资执行效果存在不确定性，可能影响绝对EBIT水平

后续跟踪

• 超大规模云厂商实际资本开支节奏是否匹配7000亿美元预期
• Infinera协同效应在财报中的具体兑现进度
• 光学组件供应链瓶颈缓解情况及交货期变化
• RAN业务软件化转型及利润率走势