Pearson（PSON）研报解读

概览

这是对Pearson在1H26业绩后的评级审查。Goldman Sachs认可其稳健执行和具支持性的长期增长驱动因素，但因估值已反映此前大部分重估，且其预测不支持其认为继续跑赢所需的增长加速，将该股下调至Neutral。

核心观点

Pearson实现1H26集团有机收入增长4%，与Goldman Sachs及业绩公布前共识一致；调整后经营利润则较Goldman Sachs和共识高出6%，主要由于投资投入的时点安排。分部表现不一：评估与资格认证（A&Q）增长2%，高于Goldman Sachs和共识预期的1%；虚拟学习增长19%，高于各自18.0%和17.7%的预期；英语语言学习（ELL）下降3%，而预期约为增长1%；高等教育增长2%；企业学习与技能（EL&S）增长7%。调整后经营利润超预期主要由高等教育利润率更强带动，部分被A&Q利润率较弱所抵消，后者受到新泽西合同流失及英国SATs合同爬坡的影响。 管理层重申FY26中个位数有机收入增长和£640-685mn调整后经营利润指引，在USD/GBP为1.35时中点为£662mn。唯一的指引调整涉及PTE，公司现预计其全年收入下降，而非此前指引的恢复增长。Goldman Sachs因此预计FY26集团有机增长为4.8%、调整后经营利润为£663mn、利润率为17.8%，大致与共识一致。更新后的外汇因素及较低的回购假设，使其FY27-30收入和调整后经营利润预测平均下调约1%，调整后EPS预测平均下调约2%。 Goldman Sachs此前的Buy逻辑是，持续中个位数有机增长可支持估值重估至中十几倍P/E；其认为这一情形现已实现。Pearson股价年初至今上涨23%，按约16x未来12个月P/E交易，略高于其10年中位数，并与RELX持平，尽管其有机收入和EPS增长较低。该机构认为，若要进一步跑赢，集团有机增长需在2027年达到6%，此前已从2024年的3%升至2026E的5%。其自身预测更为谨慎，2027年为4.6%，因此认为风险回报更趋平衡。 A&Q仍是主要的结构性增长支柱。Goldman Sachs预计，在AI环境下，对高质量评估和认证的需求将增加，Pearson的全球规模、市场地位和强劲留存率将提供支持。A&Q有机增长在Q2从Q1的1%加速至约5%，受英国SATs和Google Cloud认证等合同斩获推动。新合同、Anthropic合作以及前期不利因素的逐步消退应支持H2，但Goldman Sachs预计H2 A&Q有机增长为5.7%，低于6.4%的共识。H1 A&Q利润率同比下降160bp；Goldman Sachs预计H2调整后经营利润率为24.3%，同比提升50bp，意味着约24%的增量利润率。 报告指出，2027年实现加速面临三项阻碍。第一，随着Fall 2026对应2008年出生人数下降，美国大学入学人数可能从H2开始受到人口结构逆风影响；Spring 2026入学人数同比增长1.0%，大致符合预期。第二，PTE需求仍然艰难：网站访问量继续同比下降，英国学习签证发放仍然低迷，May 2026英国主申请人及家属月度数量同比下降41%。加拿大许可持有人仍比2023年峰值低近45%，澳大利亚签证获批量仍比2023年峰值低25%。第三，企业解决方案尚未对集团增长作出实质贡献，因为大多数企业合同收入在集团其他业务中确认；尽管分部预计增长8%，EL&S对2026E集团有机增长仅贡献约60bp。 虚拟学习是相对积极的领域。管理层预计，美国虚拟学校市场入学人数将在2026/27保持高个位数增长；新增5所学校将使Pearson学校总数达到46所，且10份合同续约全部成功。Goldman Sachs预计H2有机增长为8.6%，高于7.3%的共识。不过，资本配置的支持力度低于预期：尽管按Goldman Sachs估计，1H26含租赁净债务/EBITDA约为1.6x，低于公司2.0x的中期上限，Pearson仍未延长其£350mn的2026年股份回购计划。 Goldman Sachs将12个月目标价从1,365p上调至1,375p，反映预测调整、按市值计价以及估值期滚动至2H27-1H28。其SOTP估值意味着，基于2027/28预测的P/E约为17x/15.5x，而10年远期P/E中位数约为16x。报告叙述中，目标价隐含约9%的上行空间，低于约15%的行业平均水平，因此将评级从Buy下调至Neutral。

分析框架

Goldman Sachs结合1H26业绩回顾与管理层指引、分部增长和利润率分析、网站流量及签证数据、美国入学指标、预测调整和相对同业估值进行分析，随后采用分部加总估值设定目标价，并检验预测的有机增长是否足以支持进一步的估值倍数扩张。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Goldman Sachs使用各分部的销售额、EBITDA和EBIT倍数分别估值，然后扣除净债务及其他负债，得出每股1,375p的价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按业务分部进行增长和利润率分析

  报告拆分A&Q、虚拟学习、高等教育、ELL和EL&S的有机收入增长及经营利润率，以识别集团增长来源和预测风险。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  结构性AI护城河评分

  Goldman Sachs通过专有数据、监管保护、工作流整合、产出问责、终端市场韧性和AI执行能力评估Pearson受AI扰动的保护程度；报告给出的Pearson总体得分为8.0。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pearson (PSON.L)

  主要覆盖公司；A&Q增长和估值是评级决策的核心。

  优势

  在评估和认证领域具备领先市场地位、全球规模、较强留存率、A&Q合同斩获、稳健执行，以及资产负债表和自由现金流带来的灵活性。

  劣势

  若要继续跑赢，增长需超过Goldman Sachs的预测；PTE环境仍然疲弱，企业解决方案对集团增长贡献有限。

  对比

  以约16x未来12个月P/E与RELX持平交易，尽管有机收入和EPS增长较低；目标价估值对各业务分部采用基于同业的倍数。

  风险

  美国入学趋势、AI对高等教育业务的扰动或去中介化、测试需求、监管、移民政策及M&A结果。

关键数据

• 1H26集团有机收入增长+4%与Goldman Sachs及业绩公布前共识一致。
• 1H26调整后经营利润相对预期+6%高于Goldman Sachs和共识，主要由于投资投入时点安排。
• FY26有机增长预测+4.8%由+4.9%下调；与共识一致。
• FY26调整后经营利润预测£663mn因更新后的外汇因素由£669mn下调；大致与共识一致。
• FY26调整后经营利润指引£640-685mn在USD/GBP为1.35时，公司指引中点为£662mn。
• 继续跑赢所需的2027年集团有机增长6%Goldman Sachs提出的门槛；其预测为4.6%。
• 估值~16x 12-month forward P/E略高于Pearson的10年中位数，并与RELX持平。
• A&Q H2有机增长预测+5.7%低于+6.4%的共识。
• H2虚拟学习有机增长预测+8.6%高于+7.3%的共识。
• 目标价1,375p由1,365p上调；基于SOTP估值。

影响与含义

Goldman Sachs认为Pearson的核心执行能力和以A&Q为主导的结构性增长仍然完好，但当前估值仅在增长在2027年前加快的情况下才留有进一步重估空间。AI带来的成本效率和更强的现金回报可能推动正面的盈利预测调整，而当前预测对教育入学、英语语言测试和企业增长保持谨慎。

风险

• 美国大学入学趋势可能好于或差于预期。
• 生成式AI可能扰动或去中介化Pearson的高等教育商业模式，但成功采用AI也可能帮助其获取市场份额。
• 评估与资格认证的测试需求可能走弱，或证书所有者可能将测试业务收归内部。
• 监管变化可能对高等教育或虚拟学校产生负面影响。
• 移民和国际学习政策变化可能影响对高风险英语测试的需求。
• 稀释性或增厚性M&A可能影响前景。
• 若A&Q合同斩获放缓，或更正常化的竞争环境拖累虚拟学校入学增长，2027年有机增长可能降至4%或更低。

后续跟踪

• H2 A&Q增长和利润率，包括新合同斩获和Anthropic合作的贡献。
• 2026/27学年虚拟学习需求和入学趋势、新学校开设及合同续约。
• 随着Fall 2026对应2008年出生人数下降，美国大学入学趋势的变化。
• PTE网站流量、学习签证发放及更广泛的国际学生需求。
• 在未延长£350mn回购计划后，Pearson是否扩大现金回报或改变资本配置。
• 企业解决方案能否对集团有机增长作出实质贡献的证据。