Pony AI Inc.（PONY）研报解读

概览

这份业绩点评评估Pony AI强劲的2Q26 Robotaxi势头、车队增长及海外联合部署策略。Goldman Sachs维持Buy以及US$30和HK$234的12个月目标价，认为中国及海外市场的扩张支持长期收入和利润率机会。

核心观点

Pony AI的2Q26业绩在收入方面超出预期。总收入同比增长69%至US$36m，较Goldman Sachs预测高11%，较市场共识高1%。核心驱动来自Robotaxi收入，同比大增691%至US$12.1m；收费乘车收入同比增长849%。Goldman Sachs将这一加速归因于车队扩张、Gen-7放量以及多城市运营的加强。毛利润为US$6m，毛利率为17.5%，经营亏损为US$66m，整体与该机构预测基本一致。 公司继续扩大运营规模。截至2Q26末，Robotaxi车队达到1,975辆，高于1Q26末的1,700辆，管理层维持2026E末达到3,500辆的指引。Pony AI已将Robotaxi运营扩展至BAIC、GAC和Toyota的Gen-7车型。Goldman Sachs看好公司在Guangzhou和Shenzhen增加高密度城市覆盖，认为这将推动乘客采用。随着商业Robotruck运营扩张，Robotruck收入同比增长40%至US$13.3m；由于自动驾驶域控制器交付波动，智能解决方案收入基本持平于US$10.8m。 报告的核心长期逻辑是通过联合部署模式实现海外Robotaxi增长。除中国外，Pony AI正向Europe、Middle East和Southeast Asia扩张。公司已在Europe获得超过2,000辆Robotaxi的合同部署，其中Uber是重要合作伙伴，另有超过4,000辆海外车辆处于协议洽谈中。Goldman Sachs指出，海外收入需要时间爬坡，但预计该模式最终将带来车辆收入和利润率更高的经常性收入。 Goldman Sachs已将季度业绩纳入预测，将2026E收入预测上调2%，反映Robotaxi收入强于预期。同时，该机构因新一代车辆和平台的更高研发支出而上调运营费用率。该机构预计PonyWorld 2.0和更大规模将提高研发效率，并维持2027-32E盈利预测大致不变。其预测框架显示，收入将从2026E的US$154m增至2032E的US$4.252bn，毛利率将由17%升至50%；EBITDA预计将在2029E转正至US$50m，并在2032E达到US$1.592bn。 在估值方面，Goldman Sachs维持ADR US$30和H股HK$234的12个月目标价。该机构对2032E EBITDA采用14.5x EV/EBITDA倍数，并以11.5%的股权成本折现回2027E。股权成本假设包括1.3的beta、3.0%的无风险利率和6.5%的市场风险溢价。报告称，这一方法旨在捕捉长期增长，其隐含的2027年P/S为53x，与公司的平均P/S大致一致。

分析框架

Goldman Sachs先将季度收入、分业务结果和经营亏损与其预测及市场共识进行比较，随后把车队增加、Gen-7部署和城市运营与Robotaxi增长联系起来，评估海外合同及联合部署模式作为长期收入驱动因素，修订预测，并采用折现的远期EV/EBITDA方法进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现远期EV/EBITDA估值

  Goldman Sachs对其2032E EBITDA预测采用14.5x倍数，并将所得价值折现回2027E，以反映Pony AI的长期增长特征。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  由beta、无风险利率和市场风险溢价构建的股权成本

  目标价折现率为11.5%，采用1.3的beta、3.0%的无风险利率和6.5%的市场风险溢价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  以车队规模和收费乘车增长作为Robotaxi收入驱动因素

  报告将Robotaxi的强劲增长归因于更多车辆、Gen-7放量和城市运营扩展，同时区分车辆相关收入与经常性乘车收入。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pony AI Inc. (ADR) (PONY)

  主要覆盖证券；Goldman Sachs基于Robotaxi增长、车队扩张及海外拓展维持Buy。

  优势

  2Q26 Robotaxi收入同比增长691%，车队达到1,975辆，海外合同部署支持长期增长。

  劣势

  公司仍处于亏损状态，且Goldman Sachs因新一代车辆和平台的研发投入提高了运营费用率。

  对比

  ADR估值倍数根据Pony AI全球同业的EBITDA增长与EV/EBITDA之间的相关性推导。

  风险

  车队扩张放缓、监管、商业模式迁移慢于预期以及竞争加剧。

• Pony AI Inc. (H) (2026.HK)

  主要覆盖H股证券，适用相同的Buy评级及长期Robotaxi扩张逻辑。

  优势

  受益于Pony AI车队增长、Gen-7推广、中国城市覆盖扩大及海外联合部署机会。

  劣势

  海外收入预计需要时间爬坡，而研发投入仍处于较高水平。

  对比

  H股估值倍数根据EV/EBITDA与EBITDA增长及EBITDA利润率之和之间的关系推导。

  风险

  车队扩张放缓、监管、商业模式迁移慢于预期以及竞争加剧。

关键数据

• 2Q26总收入US$36m同比增长69%；较Goldman Sachs预测高11%，较市场共识高1%。
• 2Q26 Robotaxi收入US$12.1m同比增长691%；收费乘车收入同比增长849%。
• 2Q26 Robotruck收入US$13.3m随着商业Robotruck运营扩大，同比增长40%。
• 2Q26智能解决方案收入US$10.8m由于自动驾驶域控制器交付波动，收入基本持平。
• Robotaxi车队1,975 vehicles截至2Q26末，较1Q26末的1,700辆增加；管理层维持2026E末达到3,500辆的目标。
• 海外部署储备Over 2,000 contracted vehicles in Europe; 4,000+ under negotiation已签约的Europe部署包括Uber这一重要合作伙伴。
• 2026E收入修订+2%因Robotaxi收入高于预期而上调。
• 目标估值14.5x 2032E EV/EBITDA; 11.5% cost of equity得出不变的US$30.00和HK$234.00目标价。

影响与含义

Goldman Sachs认为，本季度表明车队扩张和收费乘车运营正转化为快速的Robotaxi收入增长。该机构预计海外收入将更逐步地发展，但认为联合部署可在长期带来车辆销售和利润率更高的经常性收入。较高的短期研发支出仍是模型的一部分，随着World model迭代和规模扩大，效率有望改善。

风险

• 中国或海外市场的Robotaxi车队扩张可能慢于预期。
• 监管变化可能限制运营或扩张。
• 商业模式转型的进展可能慢于预期。
• 竞争加剧可能对Pony AI的增长或执行造成压力。

后续跟踪

• 管理层2026E末达到3,500辆Robotaxi目标的进展。
• 随着Guangzhou和Shenzhen高密度覆盖扩展，乘客采用的速度。
• Europe合同及处于洽谈中的超过4,000辆海外车辆的转化和收入爬坡。
• PonyWorld 2.0和更大运营规模带来的研发效率提升。