Pony.ai（PONY）研报解读

概览

本业绩点评评估Pony.ai的2026年第二季度业绩、其实现2026年Robotaxi收入和车队目标的进展，以及行业竞争加剧对长期预测和估值的影响。Deutsche Bank维持Buy评级，同时将DCF推导的目标价降至US$14.10。

核心观点

Deutsche Bank认为，Pony.ai的2026年第二季度业绩符合市场预期。总收入同比增长69%至US$36.2 million，主要由Robotaxi服务收入带动；后者同比增长691%至US$12.1 million。随着Robotaxi车队从2025年第二季度的280辆扩大至2026年第二季度末的1,975辆、较2026年第一季度末的1,500辆增加，计费收入同比增幅超过800%。包括与OnTime Mobility和Verne合作在内的联合部署，也支持了同比和环比增长。受与Sinotrans深化合作推动，Robotruck服务收入增长40%至US$13.3 million；智能解决方案收入则基本持平，同比增长4%至US$10.8 million。 报告认为经营杠杆正在改善。受相对高毛利的Robotaxi业务及联合部署模式收入贡献上升推动，毛利率同比提高1.4个百分点至17.5%。在收入同比增长69%的情况下，运营费用仅增长11%：研发费用增长15%至US$56.2 million，销售、一般及行政费用基本持平，仅增长1%至US$15.9 million。税后净亏损收窄15%至US$45.4 million，但由于向非控股权益分配了US$14.5 million净利润，报告净亏损同比增长13%至US$59.8 million。 管理层表示有信心超额完成在2026年第一季度设定的高于US$58 million的Robotaxi服务收入目标。上半年已实现US$20.6 million，这意味着下半年将实现超过81%的环比增长至US$37.4 million。Deutsche Bank指出，中国一线城市持续扩张车队以及海外部署的增量贡献是主要驱动因素。公司在第二季度末拥有1,975辆车队，仍有望在年末超过3,500辆。基于最新业绩和指引，报告将2026年收入预测上调7%至US$165 million，并将毛利率假设上调4.3个百分点至16.5%。同时，该行预计将产生US$20 million少数股东权益费用，因此全年净利润预测维持不变。 长期来看，报告将中国Robotaxi市场竞争加剧视为抵消因素。CATL、Hello和Ant Group成立Zaofu Intelligent Technology，开展Level 4自动驾驶研发和商业化；Hello和Venucia开始量产HR1 Robotaxi；其他参与者亦公布了新的专用车型和部署计划。因此，Deutsche Bank将2027-2030年Robotaxi车队预测下调7-14%，分别至7,000、30,000、120,000和260,000辆，并将2027-2030年Robotaxi服务收入预测下调3-12%。 国际扩张仍是规模化逻辑的重要部分。Pony.ai扩大与Uber的合作，计划在五个欧洲城市部署超过2,000辆Robotaxi，并计划进一步在中东部署；国际市场已签订协议或处于谈判中的车辆超过4,000辆。Deutsche Bank认为该模式相对轻资产：Pony提供Level 4技术、乘客体验和运营专长；Uber提供客户触达、预订、支付和客户服务；当地合作伙伴则可能负责车队运营，而车辆融资和所有权因市场而异。不过，长期车队和收入预期下调，使DCF推导的目标价从US$18.00降至US$14.10。

分析框架

Deutsche Bank审阅季度收入结构、车队增长、利润率、费用及亏损归属，随后将管理层的2026年指引纳入预测。该行针对竞争发展重新评估长期车队和Robotaxi服务假设，并采用覆盖至2030年自由现金流的五年期DCF对Pony.ai进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  覆盖至2030年自由现金流的五年期DCF

  报告将未来预测现金流折现以估算股权价值。其采用8.4%的WACC和0.5%的永续增长率；长期车队和收入预测下调，导致目标价下调。

• 行业/产业分析框架供需框架

  Robotaxi车队部署和竞争扩张分析

  报告将车队部署、商业化落地和竞争与Pony.ai未来Robotaxi服务收入及车队预测联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pony.ai (PONY)

  主要覆盖公司；Robotaxi车队及服务快速扩张，是报告维持Buy评级的基础。

  优势

  Robotaxi服务收入增长、车队扩张、毛利率改善、经营杠杆提升，以及与Uber合作形成的轻资产海外模式。

  劣势

  智能解决方案收入基本持平，且在非控股权益分配后，报告净亏损有所扩大。

  对比

  报告指出，中国Robotaxi竞争者及加速商业化部署的新进入者不断增加。

  风险

  竞争超预期加剧，以及规模化执行商业化战略不及预期。

关键数据

• 2026年第二季度总收入US$36.2 million同比增长69%
• 2026年第二季度Robotaxi服务收入US$12.1 million同比增长691%
• 2026年第二季度末全球Robotaxi车队1,975 vehicles较2026年第一季度末的1,500辆及2025年第二季度的280辆增加
• 2026年第二季度毛利率17.5%同比提高1.4个百分点
• 2026年第二季度报告净亏损US$59.8 million在向非控股权益分配US$14.5 million净利润后，同比增长13%
• 2026年收入预测US$165 million上调7%
• 2026年Robotaxi服务收入目标Above US$58 million管理层预计将超额完成该目标；上半年收入为US$20.6 million
• DCF目标价US$14.10由US$18.00下调

影响与含义

报告认为，短期Robotaxi商业化、车队扩张和经营杠杆支持2026年展望。目标价下调反映其判断：更快的竞争性部署将使Pony.ai的长期车队规模和Robotaxi服务收入低于此前预期。

风险

• 随着成熟竞争者和新进入者加快Robotaxi部署，竞争可能强于预期，进而对Pony.ai的业务、财务状况和经营业绩造成不利影响。
• 未能以规模化方式执行商业化战略，可能损害经营业绩和声誉，并可能产生超过公司资源承受能力的负债。