瑞银：小马智行运营扩张加速，维持买入评级

概览

本篇瑞银研报基于小马智行管理层参加2026年亚洲投资会议（AIC）的交流，重申了其'买入'评级及20美元的目标价。核心观点是小马智行的Robotaxi业务在国内一线城市运营势头积极，单位经济性（unit economics）持续改善，且联合部署模式已在2026年第一季度开始贡献收入并加速推广。尽管行业面临监管关注，但公司表示其运营未受影响，且不会调整年度车队目标。此外，公司上调了2026至2028年的营收预测，以反映国内外运营的加速扩张，同时预计净亏损将有所扩大。

核心观点

国内Robotaxi运营方面，管理层指出在一线城市运营呈现积极势头，消费者接受度稳步提升，这得益于路线效率提升、平稳的乘坐体验和良好的安全记录。同时，随着车队规模扩大带来的规模效应以及制造成本的优化，运营成本正在下降。公司目标是在明年将单台Robotaxi的物料清单（BOM）成本（包括车辆和自动驾驶套件ADK）从目前的人民币27万元进一步降低。 关于监管与车队目标，管理层明确表示，尽管对Robotaxi安全性的监管关注度有所上升，但公司的运营并未受到影响，也不预期会因此调整年度车队目标。 商业模式上，公司已在2026年第一季度录得来自'联合部署'（joint deployment）模式的收入贡献，并预期该模式将在国内市场加速采用。大多数海外运营也将采用这种轻资产的联合部署模式。管理层坚信，Robotaxi提供的更好乘坐体验应转化为溢价，而不会在价格上与人类出租车司机竞争。 Robotruck业务方面，管理层指出第四代Robotruck正按计划在2026年下半年实现量产，并且由于其采用类似的技术和ADK，Robotruck也分享着与Robotaxi相似的成本下降趋势。不过，管理层也提到，Robotruck的商业化需要比Robotaxi更广泛的监管监督，因为长途路线跨越多个司法管辖区，需要涉及各城市的批准，这使得其时间线在结构上长于基于单一城市的Robotaxi运营。

分析框架

瑞银的分析逻辑主要基于对公司运营数据和管理层指引的跟踪。首先，通过评估Robotaxi的单位经济性改善情况（收入增长与成本优化），验证其商业模式的可行性。其次，关注监管环境对公司实际运营和车队扩张目标的影响，判断短期风险可控性。再次，分析公司采用的轻资产'联合部署'模式的收入贡献和推广速度，以评估其国内外扩张的效率和资本开支。最后，结合Robotruck的技术迭代和监管复杂性，对另一条业务线的商业化时间线进行判断。在估值层面，瑞银基于对未来营收的上调和毛利率的调整，修正了盈利预测，并采用市销率（P/S）法结合成功商业化概率来推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PS 估值

  基于2030年预期销售额的市销率（P/S）进行估值

  瑞银采用2030年预期市销率（P/S）7.5倍作为基础，并应用60%的成功大规模商业化概率来计算目标价。这种方法常用于尚未盈利、增长潜力高的高科技或初创企业，通过假设未来的市场规模和公司份额，反推当前价值，同时引入概率因子来反映技术商业化或监管通过的不确定性。

• 公司基本面与财务框架

  Unit Economics Analysis (单位经济性分析)

  研报重点分析了单台Robotaxi的收入增长与成本下降情况，即单位经济性。对于依赖规模效应的商业模式（如Robotaxi），通过追踪单辆车的盈利能力（BOM成本、运营成本 vs. 单车收入），可以判断业务是否跑通了模型，是否具备复制和扩张的基础。成本从27万人民币的目标下降是关键指标。

• 行业/产业分析框架

  监管与地缘政治风险分析

  研报将监管环境和地缘政治不确定性列为行业及公司的主要风险。对于Robotaxi和Robotruck这类强监管行业，分析不仅关注技术本身，还必须评估政策审批（如跨城市运营许可）的速度和难度，以及国际业务拓展中的地缘政治阻力，这些因素直接决定了业务扩张的速度和上限。

关键数据

• 12个月目标价US$20.00基于2030E P/S 7.5x及60%成功商业化概率
• 当前股价US$10.03截至2026年5月29日
• 评级Buy维持买入评级
• Robotaxi BOM成本目标Rmb 270k当前单车成本（含车辆和ADK），计划明年进一步降低
• 2026-28E 营收调整+10-20%因国内外运营扩张加速，上调Robotaxi营收预测
• 2026-28E 毛利率调整-4-5ppt反映用户经济性逐步改善，预期毛利率下降
• 2026-28E 净亏损扩大10-20%因运营费用上升和毛利率下降，预计净亏损扩大
• Gen-4 Robotruck量产时间2026年下半年按计划进行

影响与含义

瑞银认为，小马智行Robotaxi业务的单位经济性改善和轻资产联合部署模式的推广，是其加速扩张的重要信号，这有助于提升长期盈利能力和市场渗透率。尽管短期净亏损因投入加大而预计扩大，但营收的上调反映了机构对其商业前景的信心。Robotruck业务的量产计划在轨，但监管复杂性提醒投资者该业务线的回报周期可能更长。总体而言，瑞银的观点表明，只要监管环境不出现重大逆转，小马智行正处于业务放量的关键阶段。

风险

• 宏观经济增速放缓可能导致对Robotaxi和Robotruck的需求低于预期。
• 地缘政治不确定性可能对中国Robotaxi公司的国际合作和海外市场扩张产生负面影响。
• 运营区域扩张的监管放松慢于预期，可能会限制Robotaxi公司在特定区域运营，从而减缓新订单 uptake 和利用率提升。
• 新技术开发减速，导致需求减少和投资降低。
• 国内外Robotaxi运营执行风险，包括国内订单增长或运营区域扩张不顺，以及国际市场面临监管要求变化的风险。
• 工程项目延误可能导致营收确认推迟。
• Robotruck监管放松时间表的不确定性，其L4运营扩张可能取决于市内运营和高速公路准入的进一步监管批准。