小马智行维持2026年3,000台Robotaxi目标，成本下降推动单城盈亏平衡
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小马智行维持2026年3,000台Robotaxi目标，成本下降推动单城盈亏平衡
高盛会议纪要显示，小马智行管理层重申2026年3,000台Robotaxi、覆盖全球20城的目标，并表示广州和深圳已实现单位经济盈亏平衡。
- 管理层维持2026年Robotaxi车队达到3,000台、全球扩张至20个城市的目标。
- 当前Robotaxi已部署于北京、上海、广州、深圳、长沙、杭州，以及首尔、新加坡、Doha、Dubai、Zagreb、Luxembourg等海外城市。
- 公司通过优化基础车辆、降低ADK硬件成本、改善远程驾驶和地面支持团队结构、降低保险及运营成本来压降单车成本。
- 广州和深圳已实现单位经济盈亏平衡，管理层称盈亏平衡后利润率仍在改善。
- 高盛12个月目标价为US$30.0 / HK$234，采用2031E EBITDA的20x EV/EBITDA并折现至2026E。
研报解读
概览
本报告为高盛在Asia Communacopia + Technology会议后发布的小马智行会议纪要，核心围绕Robotaxi车队扩张、商业模式和单位经济模型。管理层重申2026年3,000台车队和全球20城覆盖目标，并强调随着车辆、硬件和运营成本下降，部分城市已达到单位经济盈亏平衡。
核心观点
报告的核心观点是，小马智行的Robotaxi商业化进程仍以规模扩张和成本下降为主线。车队增长将来自自营车队与许可车队并行推进，轻资产模式有助于更快拓展服务范围。单位经济方面，公司通过车辆设计优化、ADK采购规模化、远程驾驶与地面支持效率提升、低事故率带来的保险成本下降，以及网络、充电、停车等规模成本摊薄来改善盈利能力。
分析框架
高盛主要基于会议交流、管理层披露的车队规划、城市覆盖、成本下降路径和单位经济进展进行定性分析，并在估值部分采用EV/EBITDA倍数与折现方法推导12个月目标价。
方法论与常识提炼
以2031E EBITDA为基础，使用20x EV/EBITDA倍数，再以11.5%股权成本折现至2026E。
ADR倍数基于Pony AI全球可比公司的EBITDA增长与EV/EBITDA相关性推导，H股倍数则基于EV/EBITDA与EBITDA增长及EBITDA利润率之和的相关性推导。
从增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对特征。
增长维度参考前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报参考ROE、ROCE和CROCI；估值倍数参考P/E、P/B、P/D、EV/EBITDA、EV/FCF等。
高盛使用1至3级M&A rank评估覆盖公司成为收购目标的概率。
1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；若rank为1或2，可能在目标价中纳入M&A成分。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- PONY.US / PONY AI INC研究标的；Robotaxi和自动驾驶商业化主题资产
- 优势
- 管理层给出明确的2026年车队和城市覆盖目标，广州和深圳已实现单位经济盈亏平衡，成本下降路径包括车辆、硬件、运营支持、保险和规模成本多方面。
- 劣势
- 业务仍处于快速扩张和商业模式迁移阶段，盈利能力对规模、城市运营密度和成本下降持续性高度敏感。
- 对比
- 高盛估值参考Pony AI全球可比公司的EBITDA增长与EV/EBITDA相关性，并将其纳入相关覆盖宇宙进行比较。
- 风险
- 车队扩张慢于预期、中国及海外监管限制、商业模式迁移慢于预期、竞争加剧。
关键数据
- 报告日期2026-05-20封面显示Equity Research 20 May 2026。
- 会议Asia Communacopia + Technology，2026年5月18-19日，香港高盛主持小马智行参会，讨论车队扩张、商业模式和单位经济。
- 2026年车队目标3,000台Robotaxi管理层重申该目标未变。
- 城市扩张目标全球20个城市管理层预计通过自营车队和许可车队共同推动扩张。
- 当前部署城市北京、上海、广州、深圳、长沙、杭州、首尔、新加坡、Doha、Dubai、Zagreb、Luxembourg报告列示中国及海外Robotaxi部署城市。
- 单位经济进展广州和深圳已实现盈亏平衡管理层表示盈亏平衡后利润率继续改善。
- 12个月目标价US$30.0 / HK$234基于2031E EBITDA、20x EV/EBITDA和11.5% COE折现。
- 当前价披露US$8.32 / HK$64.15来自公司特定监管披露段落。
- 估值倍数20x EV/EBITDA使用公司2031E EBITDA估计。
- 股权成本11.5%由6.5%股权风险溢价、3.0%无风险利率和1.3 beta构成。
影响与含义
若小马智行能够按计划扩大车队并维持成本下降，Robotaxi业务的规模化和单位经济改善将增强市场对商业化可行性的信心。轻资产许可模式可能提升扩张速度并降低资本负担，但实际兑现仍依赖监管开放、城市运营效率、车辆与硬件成本持续下降以及竞争格局稳定。
风险
- 中国和海外市场车队扩张慢于预期。
- Robotaxi监管进展不及预期或地区政策限制加大。
- 商业模式从当前阶段向更规模化、轻资产或许可模式迁移慢于预期。
- 自动驾驶和Robotaxi竞争加剧，可能压低价格或推高获客及运营成本。
- 车辆、ADK硬件、保险、远程驾驶、地面支持、网络、充电和停车等成本下降不及预期。
后续跟踪
- 2026年3,000台Robotaxi目标的交付节奏。
- 全球20城扩张计划的新增城市、许可进展和实际运营密度。
- 广州、深圳以外城市的单位经济是否能复制盈亏平衡。
- 自营车队与许可车队的占比变化，以及轻资产模式对资本开支和利润率的影响。
- 监管审批、道路测试和商业化运营政策的变化。
- 竞争对手扩张、价格策略和技术迭代对Pony AI估值倍数的影响。