小鹏利润率回暖，AI布局临近收获期

概览

杰富瑞发布对小鹏汽车的深度展望报告，认为公司在经历短期亏损压力后，盈利能力已度过低谷，核心汽车业务毛利率持续改善，同时AI与机器人业务进入关键落地阶段。尽管短期盈利波动仍存，但机构认为市场尚未充分定价其AI技术的长期价值，维持买入评级，目标价25.2美元，隐含53%上行空间。

核心观点

需求端：小鹏汽车1Q26交付量虽同比下降，但ASP提升至约17.5万元，旗舰车型订单占比超80%，且管理层正引导客户转向SE与EREV等高毛利版本。海外交付量预计2026年同比翻倍，国际收入占比将维持在20%以上，成为增长重要引擎。 供给与成本端：尽管因内存芯片与电池成本上升导致单车毛利率环比微降，但整体GPM仍创20.6%新高，主要得益于产品结构优化与规模效应。公司计划2026年全年研发投入120亿元人民币，其中70亿元用于实体AI（如机器人、Robotaxi），1Q26已支出29亿元，预示全年研发投入强度持续。 AI与机器人业务：Robotaxi业务已在广州获得运营许可，正运行基于GX车型的L4级全冗余车队，计划于2026年3季度启动付费试点，2027年推动合作伙伴扩展。L4硬件已与车型解耦，可快速复用至其他车型。下一代人形机器人“Iron”将于2026年3季度亮相，目标2026年底实现量产，初期部署于门店，2027年拓展B2B市场。管理层预期机器人硬件毛利率将超越汽车业务，并在未来通过软件服务实现持续变现。 盈利与估值：公司目标实现2026年全年正向自由现金流。机构采用SOTP（分部估值法）对小鹏进行估值，将EV业务与AI资产分开评估。在25.2美元目标价下，EV业务估值为16.7美元/股，AI资产估值为9.8美元/股，凸显其AI资产的独立价值潜力。

分析框架

机构采用‘分步验证’的分析框架：首先确认核心汽车业务的盈利能力已企稳回升，通过毛利率、ASP、交付量等数据证明其经营韧性，排除基本面持续恶化的可能性；其次，聚焦于AI与机器人等非传统汽车业务的实质性进展，将Robotaxi的牌照、硬件解耦、试点时间表与机器人量产计划作为关键里程碑进行跟踪，判断技术落地从‘概念’转向‘商业化’的拐点；最后，通过SOTP估值模型，将市场对传统车企的估值逻辑与对科技公司的估值逻辑分离，单独为AI资产赋予价值，从而揭示市场当前定价的潜在低估。 该分析的核心逻辑是：小鹏不再是单一的电动车制造商，而是一个融合了智能驾驶与实体AI的科技平台。因此，判断其价值不能仅看汽车销量与利润，而需评估其AI技术能否在2026-2027年实现可量化的商业应用与收入贡献。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP（Sum of the Parts）分部估值法

  该方法将公司视为多个独立业务的组合，分别评估每个业务板块的价值再加总。本篇研报将小鹏的电动汽车业务和AI/机器人业务分开估值，为AI资产单独赋予9.8美元/股的价值，这在传统车企估值中罕见，体现了对科技属性的重新定价。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  城市NOA（导航辅助驾驶）达到商业化拐点

  研报认为，城市NOA功能的普及已越过早期采用者阶段，进入主流市场推广的拐点，这标志着自动驾驶技术从‘可选功能’变为‘核心卖点’，小鹏作为技术先行者，有望率先受益于这一拐点带来的销量与品牌溢价。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  全栈自研智能驾驶与车机系统

  研报强调小鹏在智能驾驶、车机操作系统和核心系统上坚持全栈自研，这构成了其区别于多数依赖供应商的新能源车企的核心竞争壁垒，是其技术领先与高毛利的根基。

• 供需框架量价拆分

  ASP提升与交付量增长的双轮驱动

  研报通过拆分ASP（平均售价）和交付量两个维度，证明小鹏的增长并非单纯靠放量降价，而是通过推出高价值车型（如G9、X9）和引导客户选择高配版本来提升ASP，实现了‘量价齐升’的健康增长模式。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• XPeng Inc (XPEV.US)

  研报核心分析标的，其利润率复苏与AI进展是核心逻辑

  优势

  全栈自研智能驾驶技术领先，AI研发投入坚定，Robotaxi与机器人进展明确，海外扩张顺利

  劣势

  短期盈利承压，研发支出高企，旗舰车型供应链瓶颈制约产能爬坡

  对比

  相比其他新势力，小鹏在智能驾驶技术落地速度上领先，但销量规模与资金储备弱于蔚来、理想

  风险

  中国新能源市场竞争加剧，自动驾驶技术开发不及预期

• 大众汽车 (VOW.US)

  小鹏的战略合作伙伴，双方在技术授权与联合开发上存在协同

  优势

  为小鹏提供全球品牌背书与潜在的长期技术授权收入

  劣势

  合作对小鹏当前盈利贡献有限，主要在2Q26后才开始大规模SoC芯片出货

  对比

  与小鹏相比，大众是传统车企转型代表，而小鹏是科技新锐，两者是互补而非直接竞争关系

  风险

  大众自身电动化转型缓慢，或影响合作深度与投入意愿

关键数据

• 1Q26营收130亿元人民币同比下降17.6%，环比下降41.4%
• 1Q26毛利率（GPM）20.6%同比增长5.0个百分点，创历史新高
• 1Q26单车毛利率12.1%同比增长1.6个百分点，环比下降0.9个百分点
• 2Q26交付指引10万-10.6万辆环比显著回升
• 1Q26研发支出29亿元人民币占营收22.3%，预示全年研发支出将维持高位
• 2026年研发预算120亿元人民币其中70亿元用于实体AI
• 目标价（美股）25.2美元较当前股价16.44美元隐含53%上行空间
• AI资产估值（SOTP）9.8美元/股占目标价的近40%，凸显AI资产独立价值

影响与含义

小鹏汽车正从一家依赖补贴和低价策略的新能源车企，转型为以技术驱动、高毛利、高研发投入的智能科技公司。其AI与机器人业务若能按计划落地，将极大提升公司估值中枢，吸引科技股投资者，而非仅限于传统汽车投资者。若市场认可其AI资产的独立价值，股价有望迎来重估。反之，若AI业务进展不及预期，或中国新能源市场竞争加剧，则当前估值面临下行压力。

风险

• 中国新能源汽车市场竞争加剧，价格战持续
• 自动驾驶技术开发进展低于预期，影响AI资产估值

后续跟踪

• 2026年第三季度Robotaxi在广州的付费试点启动情况
• 下一代机器人“Iron”在2026年第三季度的亮相与量产进度
• 2026年第二季度开始的Turing SoC芯片向大众汽车的大规模出货量
• 2026年下半年自由现金流是否转正