Legend Biotech Corp.（LEGN）研报解读

概览

本业绩点评考察Legend Biotech在2Q26恢复盈利、Carvykti驱动的经营杠杆前景，以及即将到来的体内CAR-T临床里程碑。Goldman Sachs认为FY26调整后盈利有望按计划实现，并维持Buy评级。

核心观点

Legend在2Q26实现US$63mn调整后净利润，这是其调整后及未调整口径下的首个盈利季度，而1Q26净亏损为US$11mn。Goldman Sachs将这一改善归因于来自Carvykti在售销售的稳定合作收入、由商业化扩张里程碑付款带来的US$61.4mn许可收入，以及毛利率从1Q26的42.3%回升至64.5%。毛利率回升反映出与制造扩张相关的一次性支出消退；管理层还提及销量增长（主要在美国以外地区）和利用率提高。 管理层预计季度间毛利率将有所波动：3Q26毛利率指引约为50%，随后在4Q26回升至中50%区间。尽管存在预期波动，管理层预计两个季度的调整后净利润仍将保持为正，并重申对FY26实现公司层面调整后盈利的信心。Goldman Sachs预计FY26调整后净利润为US$84mn。运营费用为US$192mn，同比增长8%，但低于Goldman Sachs的US$199mn预期；研发费用正从Carvykti试验转向体内CAR-T管线。 随着投资者关注点从Carvykti转向体内CAR-T，报告将体内CAR-T视为核心管线重点。管理层将CEO变更描述为领导层过渡而非战略转变，并重申最大化Carvykti价值和推进体内项目仍是优先事项。对于非霍奇金淋巴瘤中的CD19/CD20体内CAR-T项目LB2501，管理层计划在2026年底前提交美国IND，并预计在2H26后期的主要科学会议上披露中国Phase 1研究更新，可能是在ASH。其他提及的催化剂包括：在WCLC26披露LB2102（用于复发/难治性小细胞肺癌或大细胞神经内分泌癌的DLL3自体CAR-T）Phase 1更新；在中国启动LB2505（用于多发性骨髓瘤的BCMA体内CAR-T）研究者发起试验；以及在2027年公布CARTITUDE-5结果。 Goldman Sachs将其12个月、风险调整后的DCF目标价从US$40.50上调至US$40.70，反映2Q26财务数据、近期毛利率假设以及经微调的近期运营费用估计。其2026E-2028E EPS预测从US$-0.24/US$0.20/US$0.61调整至US$-0.13/US$0.30/US$0.60。该目标价采用9%贴现率和1%永续增长率。该机构继续认为Legend被低估，理由包括Carvykti的同类最佳BCMA CAR-T特征、预期的全球产能扩张、Johnson & Johnson支持，以及一线多发性骨髓瘤治疗的潜在上行空间；报告提及Carvykti的全球峰值销售额为US$5.7bn。

分析框架

Goldman Sachs先将单季利润改善与合作收入、许可收入、利润率正常化及运营费用控制联系起来，再根据预期毛利率波动检验管理层对近期盈利能力的指引。随后，该机构评估管线催化剂并更新盈利假设，最终修订风险调整后的DCF估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  风险调整后的12个月现金流折现估值

  报告通过以9%贴现率和1%永续增长率对风险调整后的未来现金流进行折现，得出US$40.70目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Legend Biotech Corp. (LEGN)

  主要覆盖公司；报告将其估值和盈利前景与Carvykti商业化、产能扩张及体内CAR-T开发相联系。

  优势

  首次实现盈利、Carvykti被认为具有同类最佳BCMA CAR-T特征、与Johnson & Johnson的合作以及广泛的CAR-T管线。

  劣势

  随着制造产能扩张，预计近期毛利率将出现波动。

  对比

  Goldman Sachs将Carvykti描述为BCMA CAR-T领域同类最佳产品，并提及一线多发性骨髓瘤治疗的潜在上行空间。

  风险

  晚线RRMM竞争、产能和可及性障碍、人才留任挑战，以及一线多发性骨髓瘤临床开发风险。

关键数据

• 2Q26调整后净利润US$63mn调整后和未调整口径下的首个盈利季度，而1Q26净亏损为US$11mn。
• 毛利率64.5%从1Q26的42.3%回升；管理层指引3Q26约为50%，4Q26为中50%区间。
• 许可收入US$61.4mn由商业化扩张触发的里程碑付款。
• 运营费用US$192mn同比增长8%，且低于Goldman Sachs的US$199mn预期。
• FY26调整后净利润预测US$84mnGoldman Sachs的预测，支持FY26盈利有望按计划实现的观点。
• 2026E-2028E EPS预测US$-0.13 / US$0.30 / US$0.60此前为US$-0.24 / US$0.20 / US$0.61。
• 12个月目标价US$40.70此前为US$40.50；基于风险调整后的DCF，采用9%贴现率和1%永续增长率。

影响与含义

Goldman Sachs认为，本季度表明Carvykti相关收入、利用率改善和受控费用能够在近期毛利率波动下支撑FY26调整后盈利。报告还更加重视即将到来的体内CAR-T数据和开发里程碑，将其视为长期投资逻辑的驱动因素。

风险

• 复发/难治性多发性骨髓瘤领域竞争加剧可能对晚线机会造成压力。
• 产能扩张和患者可及性可能阻碍销售爬坡。
• 招聘和留住人才可能带来执行挑战。
• 一线多发性骨髓瘤的临床开发存在风险。

后续跟踪

• 尽管管理层预计毛利率存在波动，3Q和4Q26调整后净利润能否保持为正。
• 毛利率能否从3Q26约50%向4Q26中50%区间推进。
• LB2501的美国IND提交，以及其在2H26后期披露的中国Phase 1数据更新。
• WCLC26的LB2102 Phase 1更新，以及LB2505中国研究者发起试验的启动。
• 预计于2027年公布的CARTITUDE-5结果。